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香港南雅货币交易所
HONG KONG NANYA CURRENCY EXCHANGE
论房地产资产证券化
--香港南雅货币交易所关于计划发行"房地产债券"的前期研究.
摘要
房地产行业本身就是一个高收益的行业,但是应该看出,在高收益的背后,必然也隐藏着高风险,这是由于房地产行业具有这样的属性,使得房地产的发展离不开金融理论的有效支撑,金融业界的每次创新,也必然给房地产业的发展输送新鲜的血液和带来无限的商机。
从上世纪末期开始，中国开始发展房地产市场，在加入世贸组织和人口红利释放的共同推动下，在经济快速发展的基础上，房地产市场出现了“空前”繁荣，本质上，这是一种“造富”效应。
上世纪末期，一个北京出租车司机在北京购买了一套20万元的房屋（当时北京二环内的房价约每平米2000元，合100平米），而今天，这位出租司机也有八九百万的身家，除了年龄增加了约20岁之外，其它什么都没改变。此人可以随时卖掉房屋实现八九百万的购买力，按今天的标准来衡量，属于标准的中产。
那时，中国很多人都在这个造富的过程中走上了小康或中产之路，也让房地产集中了国人78%的财富。
然而，时过境迁，随着中国经济下滑，适龄劳动力人口减少，新生人口下降带来住房需求量下降，中国的房地产业面临前所未有的困境。
2018年1月排名前十的房企销售额共计超过3281亿元，与之相比今年排名前十的房企共计销售仅超过2500亿，相差近800亿之多，同比上年下降了23.8%，现在的房企可能正处于极度的焦虑之中。
得失之间，它总是一个循环，这在提醒人们未来会出现的变量，此时，在上世纪末期花20万元购买北京二环以内房屋的北京出租司机，依旧会回到“原处”，20万元买到的只是一个住处，仅是个睡觉的场所，而不再代表中产的购买力（以房屋代表的八九百万购买力），依旧还是那个人，那个地方。
现在，必须警惕这种财富“塌方效应”！
那么，我们今天讨论的房地产证券化就以中国为蓝本，辐射全球。
目 录
第一章 房地产资产证券化的定义
第二章 房地产证券化概述
2.2 房地产证券化综述
2.3 证券的法律属性
第三章 房地产证券化发展横向比较及借鉴意义
3.2 房地产证券化引入机制的必要性分析
第四章 中国发展房地产证券化的途径
4.3债券化房地产
第五章 中国式房地产证券化模型构架
第六章、推行房地产证券化的必要性和可行性
第七章、房地产证券化的主要形式
第八章、地产资产证券化现状
第九章、房地产资产证券化面临的问题
第十章、中国资产证券化实行已经势在必行
第十一章、区块链技术在债券市场的应用
第十二章，房地产资产证券化的运作流程
第十三章、房地产资产证券化的上市规则，架构等交易流程等（可以向本交易所索取）。
第一章,房地产资产证券化的定义
随着上个世纪全世界房地产市场的蓬勃发展，作为一项新型创新的金融工具应运而生——房地产证券化。
房地产证券化源于20世纪60年代末期美国的住房贷款抵押市场,随之发展迅猛,而后此证券化技术被广泛应用于抵押债权以外的非抵押债权资产,并于80年代随着金融市场自由化和国际化的迅速崛起,在欧美市场获得蓬勃发展。到了90年代,资产证券化开始进入并出现在亚洲市场上,特别是东南亚金融危机爆发以后,在一些亚洲国家得到迅速发展。
这一金融工具成为了全世界金融创新之标志。
资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具,是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物、房地产证券化,就是将房地产投资直接转变成有价证券形式。
房地产证券化把投资者对房地产的直接物权转变为持有证券性质的权益凭证,即将直接房地产投资转化为证券投资。就是把房产能够得到的收益,作为担保或者抵押品发行证券,然后予以出售。使其转化为证券化形态,使投资者与房地产的关系由拥有产权转换为拥有有价证券之权利。
研究房地产证券化对于全球已然兴起并不断发展的房地产证券化有着重要的意义。当前由于中国乃至香港房地产证券化正处于起步发展阶段，并且房地产市场的融资管道单一，通过银行贷款开融资已成为了当前房地产市场发展的主要途径，正是由于这种融资管道的限制，客观使得房地产市场的发展有着极大的阻碍。
从2017年以来，中国市场是个多事之秋，债券违约、P2P爆仓让投资人损失巨大；那些被曝财务造假的股票连续数个甚至十几个跌停板，都让持有人遭到巨大的损失，遭遇“财富塌方”……。
然而，相对于房地产市场来说，上述塌方效应几乎可以忽略不计；没有什么比房子更牵扯人心，也没有什么比房地产更受瞩目。
2018年1月排名前十的房企销售额共计超过3281亿元，与之相比今年排名前十的房企共计销售仅超过2500亿，相差近800亿之多，同比上年下降了23.8%。现在的房企可能正处于极度的焦虑之中。
无论是经济增速和消费，还是人口出生率，抑或房地产业增速，都创出了新低。
得失之间，它总是一个循环，这在提醒人们未来会出现的变量，必须警惕这种财富“塌方效应”！
巨轮转向，强弩之末，不足以支撑未来，楼市上半场已经结束，下半场何去何从？
由于中国在房地产证券化发展上还处于摸索阶段,因此搭建一个新的融资平台，使中国的房地产证券化势在必行。
第二章,房地产证券化概述
房地产资产证券化是指将非证券形态的、流通性较差的房地产投融资资产转化成为能够在金融市场上出售和流通的证券，使房地产投融资主体与投融资客体之间非证券形式的物权、债权转化为证券形式的股权、债权的过程。
房地产资产证券化按其现金流来源的不同又可讲一步细分为房地产实物产权证券化和房地产债权证券化；房地产实物产权证券化是依赖房地产实物产权在未来能够产生的收益流（如出售或租赁房地产所带来的收入）而发行证券的过程；房地产债权证券化是依赖房地产债权在未来能够产生的收益流而发行证券的过程，主要是指以住房抵押贷款证券化为代表的过程。
2.1房地产证券化的产生
不动产证券化的理论基石就是相关专家提出的不动产金融产权理论，在现代市场经济条件下,各项经济制度实质上是以产权为依托,对财产关系进行合理有效的组合调节制度。基于此,学界对房地产金融产权理的论讨集中体现在两个方面：即产权的含义与作用研究。关于对产权的含义研究,也形成了学界不同的意见,有学者将产权与所有权划上了等号,认为产权就是包含了占有,使用,出借以及消费等一切有关财产处置之权利。而另一种观点认为,产权不仅包含所有权的基本功能,更是包括了对资产分享残余收益和资本的安全以及从新获得此资本的其他权益。除以上两种观点,第三种观点显得更为激进,认为产权不仅仅是对物之权利,更是人与人之间的权利,也是维系社会关系的一项权利,是一种综合性的权利,正如巴泽尔指出:在产权和人权之间做出的区分是极其荒诞的,人权只不过是产权的一部分而已。另外一方面则是对产权的经济功能研究,著名的产权经济学家哈罗德.德姆塞斯曾经指出:产权是一种社会工具,其重要性在于事实上他能帮助一个人形成于其他人进行交易时的合理预期,产权包括一个人 '或者他人受益或者受损的权利,产权的主要功能在于引导各种激励机制,使外部性在更大的程度上得以内化。
从以上理论可以看出,不动产产权可以由地产产权以及房产产权构成,地产产权是房地产权合理存在的依据,而房地产权的存在又是地产产权合理外延，从法律层面上来讲,法律赋予现实性土地的社会关系的权利,在法律这个有效的规定之内,使得不动产金融产权理论的提出构筑了一个合理的支撑框架。也就是为了房地产证券化的理论提出提供了理论基石。
房地产证券化是一种资产收入导向型融资，以房地产抵押贷款债券为核心的多元化融资体系，泛指通过股票、投资基金和债券等证券化金融工具融通房地产市场资金的投融资过程，包括房地产抵押债权证券化和房地产投资权益证券化。其宗旨是将巨额价值的房地产动产化、细分化，利用证券市场的功能，实现房地产资本大众化、经营专业化及投资风险分散化，为房地产市场提供充足的资金，推动房地产业与金融业快速发展。它既是一种金融创新，更是全球性经济民主化运动的重要组成部分。
2.2.证券的法律属性
证券是一个比较模糊和外延的概念,从大方向来看,证券可以分为有价证券与无价证券。研究证券法,首先得弄清楚证券的含义,所谓证券,是指资金短缺者为了筹措资金运用投资需求而向社会公众发放由社会工作购买能对一定收入拥有请求权的权利凭证，其法律属性可以概括为:证券是一种投资权利证书,证券是一种表示投资者权利的凭证,作为投资者权利的载体,证券是权利内容与形式的有机统一体;证券具有可转让性,可转让意味着证券持有者可以根据自己的意愿向不同的主体转让,包括买卖与赠与行为,证券的可转让性赋予了证券无限的生命力;证券是一种面值均等权利凭证,证券的表现一般为等值数额,便于购买者计算与证券本身的流通;证券本身是具有风险性的,证券具有一定的市场风险,证券购买者购买的证券可因为市场环境、证券经营者的经营能力而盈利或亏损。
2.3房地产证券化的特征
1.表现形式为合同性权利,无论是房地产抵押贷款债权的证券化还是房地产投资权益证券化,在证券化过程中,基础资产都被法律化为一种合同权利。
2.法律主体复杂。表现为参与者众多,借款人和贷款人之间的借贷法律关系,委托人和受托人之间的信托关系,SPV
(特设机构)和原始权益人的资产转让关系,SPV和证券承销商的承销关系,还有众多的中介机构提供的服务而产生服务合同关系等等。
SPV（Special Purpose Vehicle）在证券行业指特殊目的的载体也称为特殊目标机构/公司，其职能是在离岸资产证券化过程中，购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券，向国外投资者融资。SPV的原始概念来自于中国墙（ChineseWall）的风险隔离设计，它的设计主要为了达到“破产隔离”的目的；SPV(特殊目的载体)的业务范围被严格地限定，所以它是一般不会破产的高信用等级实体；SPV在资产证券化中具有特殊的地位，它是整个资产证券化过程的核心，各个参与者都将围绕着它来展开工作。
3.融资模式具有独特性,体现在两个方面,一方面体现在融资结构的设计上。房地产证券化的核心是设计出一种严谨有效的交易结构,通过这个交易结构来实现融资目的。另一方面体现在负债结构上。利用证券化技术进行融资不会增加发起人的负债,是一种不显示在资产负债表上的融资方法。通过证券化,将资产负债表中的资产剥离改组后,构造成市场化的投资工具,这样可以提高发起人的资本充足率,降低发起人的负债率。
4.安全系数较高在由其他机构专业化经营的同时,投资者的风险由于证券化风险隔离的设计,只取决于基础资产现金流的收入自身,非以发起人的整体信用为担保,并且和发起人的破产风险隔离,和SPV
(特设机构)的破产风险隔离,这种独特的设计降低了原有的风险,提高安全系数。另外,证券化的信用级别也不受发起人影响,除了取决于自身的资产状况以外,还可以通过各种信用增级手段提高证券化基础资产的信用级别,降低风险,提高安全性。而且,房地产证券具有流通性,可以通过各种方式流通,提早收回投资,避免风险的发生。
5.品种多样化,房地产证券本身就根据不同投资者的不同投资喜好设计了品种多样:性质各异的证券,有过手证券,有转付证券,有债券,有收益凭证,等等。
6. 政策性强。房地产证券化之所以起源于美国，是和美国政府的推动作用分不开的。众所周知，美国是崇尚市场机制的国家，但与其它经济金融部门相比，房地产市场是美国政府干预较深的一个领域。一方面通过为抵押贷款提供保险和发起设立三大政府代理机构-联邦国民抵押贷款协会、联邦住房抵押贷款公司以及政府抵押贷款协会参与到证券化业务中来，直接开展住宅抵押贷款证券化交易，并通过它们的市场活动来影响抵押贷款市场的发展。另一方面它则通过制定详尽的法律法规来规范和引导市场的发展：美国政府调整了法律、税务、会计上的规定和准则，包括通过《税收改革法案》；以FAS125规则替代FAS77规则，重新确定了“真实销售”的会计标准；通过了FASIT立法提案等等。所以，房地产证券化市场受政府政策导向影响大。
第三章，房地产证券化发展横向比较及借鉴意义
众所周知,房地产证券化兴起于60年代末期的美国,随后推广于欧洲及亚洲一些国家。由此全世界进入了房地产证券化的全新发展时代。美国实行房地产证券化其初衷是改善金融机构的资金状况和经营状况。当时美国利率水平较低,金融机构资金来源稳定,但到了 60年代末,通货膨胀加剧,市场利率不断上升,但是由于金融机构受到法规限制,致使金融机构的存款利率水平和市场利率水平差距拉大,银行的储蓄资金被大量提取,经营陷于困境。因此,金融机构就需要出售一部分贷款,以缓解其资金运作的压力,金融机构也希望获得来源稳定的并且成本较低的资金来源。为了缓解金融机构资金压力,解决资产流动性不足的问题,美国政府启动了房地产抵押贷款的二级市场,创造了房地产抵押贷款证券化业务,为房地产业开辟了新的资金来源。经过多年发展,美国房地产抵押贷款市场成为最发达的市场,它大大降低了银行贷款风险,同时筹集资金成本的降低导致抵押贷款的市场利率下降,减轻了借款人的利息支出负担。随着房地产抵押贷款证券化在美国的成功,它迅速扩展到其他国家——加拿大、澳大利亚、曰本、欧洲等。
可见,房地产证券化在世界发展的速度是相当快的,尤其是到了20世纪末期,各国房地产证券化的发展都体现出了独立鲜明的特色,同时在工具应用于程序设计中也形成了自己的风格,综观世界各国房地产证券化的运作模式,以美国房地产证券化模式发展最为迅速。在经过了几十年的发展,美国不动产抵押债券市场已然成为了该国最大的证券市场,同时,在日本与英国本土等发达国家中,也可以看出,房地产证券化的发展也较为完善。几国的共同点在于政府的大力推进;相关法规配套与时俱进;税收与会计准则合理制定以及多种金融机构的建立配合等重要原因推进。都使得房地产证券化得到了蓬勃发展。当然,有共同点也必然有异同点,三国虽同为资本主义国家,但由于在文化上的差异性,以及法制的理念不一,同时受制于国情的实际发展,又如发行人与交易人的不一致,也使得房地产证券化发展在很多细节上的不一致。透过这些国家房地产证券化进程中的不同点，我们都可以以几国房地产证券化发展为蓝本,汲取精华而弃之糟粕,设计出于自己特色的房地产证券化之路。
第四章，中国发展房地产证券化的途径
4.1 中国房地产证券化演进
随着中国市场经济的不断发展壮大,在国内经济欣欣向荣发展的同时,中国式经济逐渐融入国际,与世界经济接轨,回顾改革开放20多年来,中国在金融体制不断的改革探索中,在房地产业,相关附属产业都有了长远的发展,与之关系密切的房地产证券化是否能在中国行得通走得远,是大众的关注之所在,诚然,改革大浪潮中的产业迅速屈起,都为中国房地产证券化之路添砖加瓦。
4.2股票型房地产
由于是一种新型的房地产融资工具,中国央行在房地产证券化市场还是持有谨慎的态度,对房地产证券的真正意义上的大放行还未开展,以下资料足以说明,80%的企业发行股票来征得房地产资金源,虽然这些融资相当巨大,为房地产融资需求提供了必要的条件,但是从证券市场的现实情形来看,房地产企业上市的数量寥寥可数,仅仅有不到百家的大型房地产企业在深交所与上交所上市。这也传递了一个房地产企业上市流通融资不好的信息,二级市场未真正打开,房地产证券化的真正成长是不可能进行到底的。
4.3债券化房地产
改革开放以来,房地产业进步迅猛,尽管抵押住房贷款的一级市场早已形成,但是,在债券化房地产的推行,一直是一个空白,20世纪90年代初,海南经济特区的房地产投资券的推出,可谓是勇敢的创举,以房地产商人为主体,发行的分别有万国投资券、伯乐投资券以及富岛投资券,其发行总额度高达2个亿,并在海南证券中心上市发行。虽然发生在上个世纪90年代初,但这位房地产债券化的诞生发行,开了一个历史的先河。
第五章，中国式房地产证券化模型构架
前文通过对国际上成功的房地产证券化的描述,使得对英美日等国的房地产证券化发展之路有了一个初步的认识,诚然,上述国家的房地产证券化发展是相当成功的,但是,我们也应当注意,在中国发展房地产证券化道路的同时,我们需要借鉴以上国家的发展模式,但是同时也应该注意到避免这些国家在房地产证券化设计上的缺陷,重新设计一套符合中国国情的房地产证券化的金融工具。
5. 1投资型房地产证券化构筑设计模型
在房地产证券化发展之中,投资型证券化一直以来是扮演着极为重要的角色,如何从这一产品出发,设计属于中国特色的房地产证券化之路,是值得我们思考的。在现今中国发展的过程中,应当具体问题具体分析,在已有的经济体制下,安全低风险来设计投资型证券是必然性选择。
5. 2房地产抵押贷款证券模式设计
房地产抵押贷款证券已在全球风靡数年,以美国开展得最早最为成功,其基本定义是房地产抵押贷款划分为两个市场,分别为抵押贷款一级市场,抵押贷款二级市场,两个市场互相对应,分别在各个市场发生自己的法律关系。其运行机制无非为商业储蓄机构与购房者签订购房合同和住房抵押合同,购房者向银行申请购房款项,并承诺以一定期限根据实际利息,以还本付息的方式归还购房款项,而商业银行则选择特设证券发行机构(SPV),以抵押证书进行虚拟募集资金,特设证券机构通过对抵押证书进行风险评定,综合估价并投入证券市场公开发售,将募集资金交还银行,通过募集资金解决长贷短存的资金风险,并将购房者的还本付息还款返之于证券投资者的,其剩余权益在银行与证券发行机构之间进行分配的方式。
前文已述,抵押贷款是由两个市场组成的,两个市场相辅相成,缺一不可,如若二级市场相对一级市场较为顺利,那么,市场的资金募集也是不成功的,在完善二级市场的同时,也应抓好一级抵押贷款市场的风险管理,一方面,银行在一级抵押贷款市场需要注意的是,按揭抵押人的资质严正审查,这样的审查不仅仅是所抵押的项目质量,收入水平,更应该是还款人的身体健康状况以及年龄问题和还款习惯,应该出台更为优惠的还款政策和软硬件服务,尤其是鼓励刺激年轻购房贷款,并且设定灵活多变还款政策,还款多样化有利于方便还款者,对于有效快速的收回贷款,具有重要意义。同时,对于年级偏大和身体状况不佳的人群,应该加大对抵押物的审查机制,保证其贷款能顺利收回,能以最有效的方式降低银行的贷款风险。这种风险也理应与借款人的还款能力相匹配的,为二级抵押贷款证券市场做好有利的铺垫。另一方面,保险公司可以开发新型险种来配合以及抵押贷款市场的顺利进行,通过对高风险的抵押贷款设立保险,降低收回贷款,降低抵押物处置难度有着积极的意义。
第六章、推行房地产证券化的必要性和可行性
（一）房地产证券化的发展现状
房地产证券化是当代经济、金融证券化的典型代表，是一国经济发展到较高阶段的必然趋势。20世纪70年代以来，西方国家金融业发生了重大变化，一直占据金融业主导地位的银行业面临着挑战，而证券化却在竞争中得到了迅速发展，成为国际金融创新的三大主要趋势之一。在金融证券化浪潮中，房地产证券化成了金融银行业实践结构变化和新的国际金融工具创新的主要内容之一。
1、房地产抵押债权证券化的发展现状
房地产证券化从银行金融机构的角度看，表现为金融机构出于单纯的融资目的，将其拥有的房地产抵押权即债权分割成小单位的有价证券面向公众出售以筹集资金的方式。由此形成的资金流通市场，称之为房地产二级抵押市场。从中国目前的实际情况来看，抵押债权证券化的发展尚为一片空白。主要表现为：（1）抵押贷款的规模很小。拿中国建设银行来讲，该行房地产信贷部所经办的抵押贷款业务仅占到房贷部贷款总额的10.7％，占总行贷款总额的比例还不到1％。由于没有相当规模的抵押贷款积累，抵押债权的证券化便难以推行；（2）中国住房抵押贷款市场只有一级市场还不存在二级市场。中国的住房抵押贷款市场结构单一，仍处在放贷一还款的简单循环阶段，由此决定了抵押贷款资金的流动性差，抵押贷款市场尚需进一步发展。
2、房地产投资权益证券化的发展现状
中国改革开放以来，伴随着资本证券市场的不断形成和发育，房地产投资权益证券化也得到了一定程度的发展，并成为中国当前房地产证券化发展的主体格局。主要表现在以下两个方面：（1）房地产股票市场的发展。中国目前股票市场的上市公司中，几乎80％左右的企业，其从股票市场上发行股票筹集来的资金均有一部分流入房地产业。有条件的房地产企业，除了可以在深交所和上交所办理一定的手续上市外，还可以在NET和STAQ两个场外交易所系统上市。这都为房地产融资业务的进一步扩展创造了极为有利的条件；（2）房地产债券市场的发展。中国目前的债券市场上，为房地产开发而发行的债券已有两种：第一种是房地产投资券。第二种是受益债券。如农业银行宁波市信托投资公司于1991年1月20日向社会公开发行的“信托投资收益证券”，总额达1000万人民币，期限为10年。主要投资于房地产和工商业等项目。
（二）推行房地产证券化的可行性和必要性
1、房地产证券化的必要性
随着中国的房地产市场的发展加快,走房地产证券化之路可以说是中国必然经历的历程。从金融机构与房地产商和购房投资者的角度来看,走房地产证券化之路对于这三者都是一个可以共创三赢的局面,从金融机构的层面上来说,房地产证券化可以有效的解决金融机构的短期融资的困难;对于金融机构的信贷资金流通性来说,通过房地产证券化的介入,可以有效的盘活房地产贷款难的局面。对于开发商来讲,能够通过证券化广而告之来解决空房堆积而产生的资金亏损的尴尬局面,也能通过证券化式的发展使其盘活资金,转亏为盈,解决其在房地产开发过程所产生的巨额债务问题,同时能够改进其不合理的产业结构。而对于普通购房投资者而言,投资者可以根据市场的随时变化而将房产抛售,通过购买证券,来解决房地产贬值的问题。
（1）有利于提高银行资产的流动性，释放金融风险。由于个人住房抵押贷款期限比较长，而商业银行资金来源以短期为主，因而产生了由于“短存长贷”引发的流动性问题。虽然目前中国商业银行个人住房抵押贷款占全部贷款的比例不到4%，资金也比较宽松，流动性没问题。但是，由于业务发展的不平衡，个人住房抵押贷款发展最快的建行，其余额占全部贷款金额的比重已超过9%，参照发达的市场经济国家，中国的住房抵押贷款业务还有很大的增长空间，银行资产的流动性风险逐渐显现出来。房地产证券化有利于释放由此产生的金融风险。
（2）有利于拓展房地产业资金来源，构建良好的房地产运行机制。目前，我国商品房空置量已超过7000万平方米，积压其上的国有商业银行贷款已超过2000亿，再加上新建的商品房，要想全面启动房市，约需要3500亿元的巨额资金。这样巨大的资金缺口仅靠中国现有的住宅金融支持是远远不够的，而推行房地产证券化，直接向社会融资并且融资的规模可以不受银行等中介机构的制约，有助于迅速筹集资金、建立良好的资金投入机制。
（3）有利于健全中国的资本市场，扩大投资管道。房地产证券化作为重要的金融创新工具，给资本市场带来的重大变化是融资方式的创新，将大大丰富中国金融投资工具，有利于增加资本市场融资工具的可选择性，房地产证券化可使筹资者通过资本市场直接筹资而无须向银行贷款或透支，同时其较低的融资成本有利于提高我国资本市场的运作效率。
2、房地产证券化的可行性
（1）中国已经具备了进行房地产证券化的良好经济环境。
（2）中国已经初步具备住房抵押贷款一级市场的雏形。众所周知，住房抵押贷款是最容易进行证券化的优质资产之一，其原始债务人信用较高，资金流动性稳定，安全性高，各国的资产证券化无不起源于住房抵押贷款证券化。而中国随着住房货币供给体制逐步取代住房福利供给体制以来，住房抵押贷款不断上升，已经初步形成规模。据统计，1998年底，商业银行自营性个人住房贷款余额只有514亿元，到2000年，这一数字已迅速增长到3306亿元，两年中增长了5倍多。
（3）中国房地产市场体系和证券市场体系初具规模。首先，国家金融政策的适当调整和完善，使中国房地产市场已发展成为包括房地产开发、住房金融、保险等多方位、功能齐全的市场体系；其次，中国证券市场经过几年的发展逐步走向成熟和规范，证券市场监管力度正在加大，法规体系逐步形成，证券管理、证券交易条件日趋完善，也积累了一些的发展证券市场的经验，为实行房地产证券化提供了较好的金融市场基础。
第七章、房地产证券化的主要形式
在金融界，房地产资产证券化的形式有很多种，归纳起来目前业内主要有以下四类：即表外处理、表内处理、抵押贷款证券化、房地产融资租赁资产证券化。
1、 表外处理——以销售实现的证券化
房地产公司将自有资产出售给SPV（专业操作资产证券化的中介机构）。该资产经出售后与原公司（发起人）的债务隔离。SPV通过中介使该资产信用提高（资产收益保证担保、保险、发起人连带偿付责任等）。由投资银行进行证券化设计，向投资人发行ABS（信贷资产证券化）收回现金用于向发起人购买资产。
2、表内处理——以资产担保而融资的证券化
房地产公司将自己名下的资产收益出售给SPV，向投资人发行ABS融资。由于该资产没有实现销售，房地产公司是以该资产为证券偿付的抵押担保，该资产还在发起人的资产负债表上。目前大多使用的是表内处理方式。
3、抵押贷款证券化，
由贷款银行将抵押贷款本息收益组合，出售给SPV，并通过投资银行发行资产支持证券的过程。它使银行的长期贷款变成可流通的证券加速了银行资金周转，降低了远期风险，同时也促进了房地产业的进一步发展。
4、房地产融资租赁资产证券化
指租赁公司将不动产租赁合同的收益权通过债务融离出售给SPV并发行ABS融资的过程，鉴于存在多种资产证券化形式，各金融机构所采用的方法不尽然相同。但大多数机构偏向于使用第二种处理方式,即表内处理方式。如，搜房网上有报道称“已被央行通过的中国建设银行最终修订的方案只是一种抵押债券的概念，即表内融资方式，尽管如此，信贷资产证券化总算是走出了第一步。而此前个人住房贷款证券化问题一拖再拖，也正是由于央行希望商业银行通过表外融资的方式出售资产，而各大商业银行的方案，则无一例外地要求表内融资”。我认为，表内融资的证券化资产只是用于抵押，并不是真正意义上的出售，而这种融资形式可以降低自身不良资产的比率，所以各大商业银行才会不约而同的选择表内融资。
第八章、地产资产证券化现状
近年来房地产市场发展迅速，伴随的房地产金融业也随之运转，但房地产开发所需资金之大，所承受的风险之高，使得信贷金融机构在贷款时不得不小心谨慎。国际运作经验表明,资产证券化能极大地促进银行业、证券市场和房地产行业的健康发展。为了分解金融机构应用传统的贷款偿还制所带来的风险，资产证券化这一国际流行的金融创新融资方式开始受到国内业界人士愈来愈强烈的关注。他们在实际操作过程中运用这种先进的方式。有报记载，中国从20世纪90年代初已经有过初步探索。代表性的项目有1992年三亚地产证券化、1996年广深珠高速公路证券化等基础设施证券化，1997年中国远洋运输公司（COSCO）北美航运应收款支撑票据、2000年中国国际海运集装箱集团8000万美元应收账款证券化等。最近二年，在2003年华融资产管理公司还对不良资产证券化进行了探索。2004年，中国工商银行对宁波分行账面价值26亿元的不良资产进行了证券化，标志着国内商业银行在证券化方面已经取得实质性进展。现在越来越多的企业和金融机构按耐不住，想试着将这方式运作起来，以解决始终不能解决的各方面的问题；有报道称，建行将拿出50亿元住房抵押贷款打包成资产池，发行资产支持证券。证券期限为15年，在银行间债券市场招标发行或以簿记建档，即一对一协商定价的方式发行。至于建行将定出怎样的证券市场价格，市场人士分析认为，从银行间市场发行交易的各类债券看，建行房贷支持证券的风险肯定要高于同期限的国债、政策性银行金融债，甚至还要高于中行和建行已发的次级债。因此，要想吸引投资者，建行房贷支持证券未来的定价即利率水平，应高于上述债券。
这是一次大胆的尝试，一旦获得成功，其象征意义将远远超过实质意义，它将表明资产证券化在中国实行的时机已经成熟。
第九章、房地产资产证券化面临的问题
中国金融机构对房地产行业的贷款面临着巨额的不良资产风险。这是目前挡在证券化前的一个大的障碍，虽然中国具有一定规模的抵押信贷市场体系、相对高效率的证券市场体系，但房地产其运行的资金数额较大，一旦坏账，将会导致证券市场不良的后果；最令人担心的是银行所拿出的用于进行资产证券化的资金，如果银行只拿出那一部份坏的资产来发行进入证券市场，那么这将对尚未发展多久的证券市场是一次不小的打击。专家分析，国内住房按揭贷款的净收益率可达到3%左右，是银行一块十分优质的信贷资产，而证券化产品定价一直居高不下，而且目前国内贷款利息已超过5%，还存在升息的压力，再加上融资费用、出纳价格、税收等等费用，使得银行在衡量了成本与收益后不愿意将房贷资产拿出来进行证券化。中信证券房地产行业分析师张柳新对此进一步分析说，证券化的住房抵押贷款要来自一手房，避免二手房，甚至烂尾楼进入。所以，专门的评估机构来对证券化资产进行严格的评估，监管部门也要对此应有更多的关注。
在这条证券化的路上必将充满困难与障碍，需要金融业内人士进行不断探索，克服面临的困难，将这一先进的融资方式成功运用到中国房地产乃至其他各个行业。
第十章、中国资产证券化实行已经势在必行
其一，各大金融机构十分渴望增加这种操作方式，他们有开展证券化业务的强烈内在需求，他们的需求是资产证券化业务生成的直接动力和支持。出于提高资产流动性、降低贷款风险和提高资本充足比率等方面的需要，国有商业银行和国家开发银行对开展信贷资产证券化态度非常积极，金融理论界和实务界对资产证券化也进行了深入的理论探索。
其二，中国拥有异常丰富的信贷资产，可供用来实施证券化。资料显示，国家开发银行拥有相当规模的中长期贷款，贷款质量较好；四家国有商业银行的个人住房抵押贷款金额都很大，不良率也较低。这些资产大部分达到了合格资产的质量和规模要求。
第十一章、区块链技术在债券市场的应用
一、 前言
随着全球新一轮科技革命和产业变革的不断兴起，以区块链、人工智能等新一代新兴数字货币技术正在加速推进与各行业尤其是金融业的深度融合，而与之相关的底层技术区块链也开始被广泛应用，区块链很大程度上重新定义了金融和货币的游戏规则，其在货币领域所带来的影响仍将不断深化；区块链作为一门技术，却拥有多种推动技术革命发展的关键元素，它可以降低成本的新技术（技术创新），它能激发一些新的金融手段（金融创新），它能带来新的社会和组织结构（制度创新），区块链技术是人类历史上一件罕见却又有趣的变革，甚至可能引发一场“货币革命”。
区块链在证券市场的最大作用在于进一步推进金融资产的数字化。
实际上，从上世纪七八十年代的纸上作业危机后，证券市场一直在进行“电子化”和“无纸化”的革命，最显著的例子莫过于曾经的证券都是纸质凭证，而今仅仅为计算机帐户上的一个数字。尽管在投资终端部分地实现了证券的电子化，但目前的金融系统仍然无法摆脱人工操作和纸上作业的桎梏，而区块链作为一种新的技术，将进一步推进证券市场的电子化革命。所有的证券都代表着一类权益，股票代表的是企业的所有权和分红权，资产支持证券（ABS等）代表的是资产的收益权，债券代表的是债权。
为此，我们以计划发行的“房地产股权债权”和“政府发展债券”为基点，对债券数字化进行简要的浅析。
区块链在债券市场的应用按照实施难度和商业价值可分为两种类型：一是使用联盟链技术优化债券发行的流程，提高效率以及降低成本；二是使用公有链技术实行债券的发行和交易。前者在目前的法律和实施难度上看具有可行性，但商业价值较小；后者可能会冲击当前的监管法律且技术上实施的难度大，但商业价值更高。
二、联盟链技术在债券市场的应用
1.债券发行的特点
债券的发行有两大特点：
一是需要大量的中介机构参与，业务各参与方除了要获取发行主体的信息外，还需要获取抵押品、担保人的信息。由于业务参与方多，信息在参与各方各自的业务系统间传输时，所用信息的准确性和一致性存在偏差，可能造成效率低下和成本提高。
二是债券发行的过程漫长复杂，从发行人做出决定开始到发行为止，一般的周期为16周，而主承销商的职责则从协助发行人制作申报材料直至债券本息全部清偿为止，所用的时间更长且涉及流程复杂，以承做阶段为例，该阶段涉及项目组，质量控制部，合规法律部，财务核算部，风险管理部门等多个部门，为控制风险，防止数据的伪造和篡改，需要大量的手工作业和纸质材料，影响效率。
2. 联盟链技术在债券发行中的应用
区块链技术有数据保真、不可篡改、和高度安全等特性。在债券的承销、存续期管理等环节都可以被落地应用。在区块链技术的选择上，联盟链可以按项目有权限参与方上链和信息披露，可有效保证信息安全。在技术选择上，由于联盟链规模较小，权限易控制；
联盟链技术在债券发行上的应用至少包括以下两条：
(1)统一各机构的信息：如果将债券发行环节部署到区块链上，提升各方使用信息和数据的统一性。一方面区块链上数据成为各机构获取发行主体和抵押品，保证人信息的统一信息源，另一方面，能及时获取各机构的意见和报告，节约时间，避免了各方业务系统数据源混杂的问题；
（2）推进债券承销阶段的无纸化进程：目前证券市场的上仍然存在大量人工操作和纸上作业，重要原因在于控制风险，防止原数据信息被篡改，以及纸质材料可作凭证；而区块链技术可以确保数据一经上链就不可篡改，链上各节点的操作行为也会被全记录，数据上传方无需担心数据会被非法使用，从而保证了上传数据的安全性和有效性，提升了信息透明度，“存证”是区块链技术的一个重要应用领域方向，即将数据不可篡改的存储下来，作为后续证明其真伪性的有力证据。区块链技术的引入将大大提高承销环节资料作假成本。成功实行电子化后，很多申报材料都可以进行自动化文档处理以及保存，部门内的监管审核，项目存续期的督查都可以使用电子系统实时监控和自动控制，可以大幅降低债券发行的时间和成本。
3.可行性分析
联盟链技术在技术上实现的难度不大，并且能节约成本，提高发行效率，结合成本，可行性和安全性的要求，因此，现阶段在证券市场上实现是完全可行的。
二、公有链技术在债券市场中的应用
1.公有链技术的作用
公有链技术在证券市场上的作用是颠覆性的。
目前债券市场上银行以及券商扮演着收费中间商的角色，如果公司想要发行债券为其业务提供债务融资，它还需要为银行或券商支付一部分费用，而后者负责项目的承销等环节，然而在公有链技术的支持下，区块链系统中产生的代币可以作为债券的凭证，因此企业可以绕过银行和券商等中介机构，直接面向投资者发行债券。毕竟我们前面介绍过在使用联盟链技术可实现承销阶段的文档的自动化处理和信息披露，在实现电子化后，所有的申报材料都有相应的电子模板，发行主体发行债券需要提交的信息和发行标准都可在电子系统的帮助下完成，而且区块链技术保证了所有的信息在面向投资者时都是公开透明的，不需要专门的机构去审查，这样银行和券商的功能就会下降。公有链技术的另一个特点是完全去中心化的，这意味着区块链债券只需要一个债券的公开的市场平台，而不需要相应的中心化的清结算系统即可实现债券的发行和交易，当然，这种另类交易平台将对目前的证券交易所造成影响。
2.可行性分析
目前对于发行规模量小、对交易频次要求不高的债券采用目前的公有链技术是可以实现的。但公有链技术并不成熟，无法大规模进行应用，其中最主要的问题是交易承载规模小和确认交易时间长的问题，以目前运行最成功的比特币为例，比特币大约在十分钟内产生一个区块，一个区块大约为1M，这意味着每秒能承载的交易数量大约为7笔，为确保是否记录在链上，需要延迟一个小时，而在2018年双十一全天，支付宝实现的支付总笔数为10.5亿笔，支付峰值达到14万笔/秒，目前的中心化清算系统都是每秒数万级别的，因此，公有链技术很难满足实际交易需求。再者，公有链技术会对现行法律和市场体系造成冲击，该类区块链交易平台是否能建成在很大程度上取决于监管机构的态度。
以通证作为载体发行的债券目前看以顶层设计推动方式最有可能实现，不过相关企业也可以在法律合规，不影响金融市场和社会秩序的前提下作相关尝试。
我们以为，香港应该率先进行尝试，引领时代潮流！
第十二章，地产资产证券化的运作流程
一，资产证券化概述
1、界定：资产证券化，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动；简单的讲：资产证券化就是出售基础资产的未来现金流进行融资。
2、基本结构
3、结构解析
（1）合格投资者通过与管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。
（2）管理人在设立专项资产管理计划时，可以聘请财务顾问，可以完善增信措施（主要包括内部增信和外部增信），可以聘请中介机构为专项资管计划的运作提供服务。
（3）根据管理人与原始权益人签订的《资产买卖/出售协议》的约定，原始权益人同意出售，并由原始权益人（作为卖方）向计划管理人转售基础资产，且管理人（作为买方）同意代表专项计划的认购人按照《资产买卖/出售协议》的条款和条件购买相应的基础资产，并向原始权益人直接支付转购买基础资产的全部价款。基础资产即自初始日至截止日的特定期间，原始权益人根据特定合同的约定，对特定用户享有的债权及其从权利。
（4）原始权益人根据《资产买卖/出售协议》的约定，对基础资产中的特定用户仍然负有持续责任和义务。同时，计划管理人委托原始权益人作为资产服务机构，负责基础资产对应的收取和催收等事宜。
（5）管理人对专项计划资产进行管理，托管人根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。
4、主要业务参与人
资产证券化过程中涉及很多当事人，主要业务参与人如图：
主要业务参与人解析：
原始权益人（发起人）：转移其合法基础资产用于融资的机构；
管理人：为资产支持证券持有人之利益，对专项计划进行管理及履行其他法定及约定职责的证券公司、基金管理公司子公司；经香港证监会认可，期货公司、证券金融公司、香港证监会负责监管的其他公司以及商业银行、保险公司、信托公司等金融机构，可参照适用；
托管人：为资产支持证券持有人之利益看，按照规定或约定对专项计划相关资产进行保管，并监督专项计划运作的商业银行或其他机构；
资产服务机构：为基础资产管理服务，发起人一般会承担资产服务机构的角色；
信用评级机构：通过收集资料、尽职调查、信用分析、信息披露及后续跟踪，对原始权益人基础资产的信用质量、产品的交易结构、现金流分析与压力测试进行把关，从而为投资者提供重要的参考依据，保护投资者权益，起到信用揭示功能；
外部担保机构：为资产证券化按时足额偿付提供外部增信（例如不可撤销的连带责任担保）中证登：为资产证券化的登记结算机构，负责资产证券化的登记、托管、交易过户、收益支付等。
外汇交易所：为资产证券化提供流通场所。
主承销商/推广机构：不仅是承销发行，更具备交易协调功能
律师事务所：律师事务所对发起人及其基础资产的状况进行尽职调查，明确业务参与人的权利义务，拟定相关法律文件，揭示法律风险确保资产证券化过程符合法律法规规定。
会计师事务所：会计师事务所需对基础资产财务状况进行尽职调查和现金流分析，提供会计和税务咨询，为特殊目的机构提供审计服务。在产品发行阶段，会计师需要确保入池资产的现金流完整性和信息的准确定，并对现金流模型进行严格的验证，确保产品得以按照设计方案顺利偿付。
5、意义
（1）宏观来说：资产证券化作为一种新型金融工具，其具发挥着传统金融工具的意义，不仅完善了市场结构、改善资源配置、提高运作效率，而且优化了经济结构，完善了融资渠道、增加了基础资产的信用，达到了为实体经济服务的目的。
（2）微观来讲：资产证券化作用主要表现在三方面：
· 其一、对于发行人来讲：盘活了存量资产，降低了融资成本，增加了新的融资渠道，而且更为便捷、高效、灵活，同时实现了表外融资，特别是在企业信用不高融资条件较高的情况下，开辟了一条新型的融资途径；
· 其二、对于融资信用来讲：资产证券化实现了从主体信用到资产信用；一个主体评级BBB级的企业可以通过资产证券化形式发行AAA级债券，弱化了发行人的主体信用，更多的关注基础资产的资产信用；
· 其三、对于投资者来讲：由于资产证券化的低风险，高收益、流动性强决定了其丰富了投资者可投资范围，给投资者更多工具。
二，资产证券化的分类
（1）通常来说资产证券化主要分为信贷资产证券化、企业资产证券化与交易商协会主管的资产支持票据，其中资产支持票据不必设立特殊目的载体，不属于真正意义上的资产证券化。而在我们交易所交易的债券应该是属于企业类型资产证券化，其基础资产是企业所拥有的债权及收益权资产，法律依据是《香港证券及期货条例》，监管机构为香港证监会，并使用备案制度，发起人为非金融机构，管理人为证券公司等专业投资机构，交易场所必须在交易所进行。
（2）投资者最直观的按照基础资产未来的名义现金流是否可以确定来划分，分为债权类资产证券化和收益权类资产证券化。
资产证券化问题探讨
1、资产支持专项计划与一般分级资管计划的区别
相同点：
（1）性质上都属于私募，所以合格投资者都不得超过200人；
（2）计划存续期内均具有流动性，优先级都可以通过监管要求的平台进行转让；
不同点：
（1）投资标的（基础资产）和购买方式的不同
（2）增信方式的多元化
（3）发行方式和对象的差异
（4）尽调的重点从负债端到资产端
（5）管理人对存续期管理加强
（6）交易结构复杂
2、资产证券化项目关注点
（1）基础资产解析
1）含义。基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。其中财产权利或财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托收益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及香港证监会认可的其他财产或财产权利。
2）基础资产要求：
基础资产需合法合规；不存在违反法律、行政法规强制性规定的情形，拟作为基础资产的资产池需真实、合法、有效；
基础资产需权属明确；原始权益人是拟作为基础资产的唯一合法所有权人，经适当核查，拟作为基础资产的资产池不存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制；
基础资产需独立、可特定化，可产生稳定、可预期现金流；
基础资产需具有可转让性，转让行为合法且转让已经履行了批准、登记等法定前置程序；
基础资产需为非负面清单中基础资产（注：重大无先例的基础资产需由监管共同论证）；
3）基础资产实行负面清单管理
实行资产证券化的基础资产应当符合《香港证券及期货条例》等相关法规的规定，且不属于负面清单范畴。
负面清单管理，列明不适宜采用资产证券化业务形式，或者不符合资产证券户按业务监管要求的基础资产。
附：资产证券化基础资产负面清单
（2）SPV解析
特殊目的载体（SPV，Sepecial Purpose Vehicle ）是资产证券化过程中的核心。SPV的组织形式很多，有公司型、信托型以及有限合伙模式。其在资产证券化过程中，并不参与基础资产的经营过程。其作用主要表现在作为一个独立主体（实现破产隔离）持有基础资产，并且是资产证券化的发行方。
（3）信用增级解析
在发行资产证券化的过程中，为了保护投资者的利益，可以增强增信措施，主要分为内部增强和外部增强。
A、内部增信方法，主要包括以下8种方式。
具体解析如下：
1）结构化设计：将专项计划分为优先、次优、次级等机构，一般由原始权益人认购次级资产计划来实现。根据具体设计，优先级和次优级投资人在收益分配上享有优先受偿权。
2）超额覆盖：指基础资产（SPV）资产总额超额覆盖资产支持证券票面金额来提供信用增级。
3）超额利差：是指进入资产池的基础资产产生的现金流入与专项计划存续期间扣除相关费用及投资者预期收益、未偿还本金后形成的差额部分。实践中，可将超额利差存入专门的利差账户，并以该账户内的资金作为弥补资产证券化业务过程中可能产生的损
4）流动性支持：在资产证券化产品存续期内，当基础资产产生的现金流与本息支付时间无法一致时（即临时资金流动性不足），由发起人提供流动性支持，该流动性支持只是为未来收入代垫款项，并不承担信用风险。由原始权益人提供的流动性支持为内部增信。
5）现金储备账户：现金储备账户是指由发行人设置一个特别的现金储备账户建立的准备金制度，当基础资产产生的现金流入不足时，使用现金储备账户内的资金弥补投资者的损失。同时，也可以设立担保基金对基础资产可能发生的损失进行担保。
6）差额支付：指以原始权益人担保的方式，承诺对基础资产收益与投资者预期收益的差额承担不可撤销、无条件的补足义务。
7）信用触发机制：指当出现不利于资产支持证券偿付的情形（即触发条件）时，通过改变现金流支付顺序、补充现金流、提高现金流流转效率、加强基础资产的独立性等措施，来保证资产支持证券的本息得到偿付，减少投资者可能的损失。
信用触发机制主要有三类：一是根据原始权益人自身经营状况设计的触发机制，二是根据基础资产的运营数据设计的触发机制，三是根据优先级证券是否偿付设计的触发机制。
8）原始权益人回购：当发生违约事件或加速清偿事件时，原始权益人应按照约定回购剩余基础资产。
B、外部增信。外部增强通过第三方来提供信用支持。目前主要有以下几种方式：
具体解析如下：
1）超额担保
2）保险：是资产证券化常用的外部增信措施，通常由保险机构提供人10%左右的保险，从而提高基础资产的整体信用（但发行成本较大）。
3）信用证：通常是由银行出具的、具有明确金额的流动性贷款支持协议，承诺在满足预
4）流动性支持：在资产证券化产品存续期内，当基础资产产生的现金流与本息支付时间无法一致时（即临时资金流动性不足），由第三方提供流动性支持，该流动性支持只是为未来收入代垫款项，并不承担信用风险。由第三方提供的流动性支持为外部增信。
2，资产证券化流程解析
在分析资产证券化流程之前，现介绍一下目前资产证券化的模式，具体如下：
资产证券化的基本流程：
资产证券化交易结构主要包括了四个主要程序。
1、筛选基础资产
管理人在发起资产证券化之前需审慎筛选发行人的基础资产，具体筛选需满足基础资产的要求，已经在本文中间部分进行解析，在此不再赘述。管理人筛选基础资产同时也是资产证券化的发起人的自我评估过程，发行人拟通过资产证券化来融资的话需将未来能够产生独立、稳定、可预测现金流的资产进行剥离、整合，形成资产池，以备管理人进行筛选。这一步骤是资产证券化发行的前提条件，只有管理人筛选到合适的基础资产作为资产池，才会继续发行为发行人融资。
2、组建SPV
经过第一步管理人已经筛选到了基础资产，此时需要将基础资产以转移或者出售等方式移转给SPV，其目的是为了破产隔离，这样是资产证券化运行的关键一步。SPV的形式可以有多种，可以为信托型SPV，或者证券公司/基金子公司专项资管计划或者有限合伙形式，同时 SPV 将基础资产进行重新组合配置，组建特殊目的载体的过程中还需要设计SPV的结构、增信及评估等。
3、发行、推广
进入到发行阶段，管理人需要有承销商或自己销售，即SPV在中介机构的帮助下发行债券，向债券投资者进行融资活动。
4、运作管理
对资产池实施存续期间的管理和到期清偿结算工作。
资产证券化成功之后，SPV 聘请专业机构对资产池进行管理，主要工作包括收取资产池的现金流，账户之间的资金划拨以及相关税务和行政事务。同时到了到期结算日，SPV 根据约定进行分次偿还和收益兑现。在全部偿付之后，如果仍有现金流剩余，将返还给发起人。一般在实践中，为了保证债券投资者能够及时的获得证券化债券的本息支付，在资产证券化交易中都会有专门的资产服务机构来负责从债务人处收取本息的工作，目前全球最为常见的安排是由债权资产的原始持有人来承担此项职责。
专项资产管理计划设立时的资金划转情况
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日期 |
主要事项 |
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T-2 |
缴款截止日 |
认购人向管理人缴纳认购资金，截至时间为缴款截止下午15：00点； |
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T |
专项计划设立日 |
（1）管理人于专项计划设立日下午17：00点钱将募集资金划拨至专项计划账户； （2）管理人聘请会计师事务所多专项计划账户内的募集资金进行验资，会计师事务所出具验资报告； （3）管理人宣布专项计划城里人 （4）托管人根据管理人指令，于计划设立日下午17：00前将专项计划账户内的部分资金划付至原始权益人指定账户，用于购买基础资产。 |
香港外汇交易所资产支持证券解析
交易所根据《香港证券及期货条例》对资产支持证券的挂牌转让、投资者适当性、信息披露等环节的具体要求进行了明确，主要包括以下几方面：
· 细化挂牌转让的原则性要求及申请流程；
· 强化投资者适当性管理，明确合格投资者范围；
· 明确资产支持证券发行和存续期间的信息披露要求，提高市场透明度；
· 规范资产支持证券各业务环节的风险控制措施及持续性业务，保护投资者合法权益；
· 明确资产支持证券除可进行现货转让外，可依据上交所相关规定进行质押式回购；
资产支持证券在香港外汇交易所挂牌转让的，应当符合以下条件：
（1）基础资产符合相关法律法规的规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流；
（2）资产支持证券的交易结构设置合理；
（3）资产支持证券已经发行完毕并且按照相关规定完成备案；
（4）资产支持证券的投资者符合本所投资者适当性管理的相关规定；
（5）资产支持证券采取的风险控制措施符合本指引要求；
（6）本所规定的其他条件。
1.香港外汇交易所挂牌转让申请流程
2.具体流程解析
（1）提交发行和申请挂牌文件
管理人需提交挂牌申请材料包括：转让申请书、专项计划的拟备案文件及本所要求的其他材料；
（2）是否符合挂牌条件——投资者适当性
参与资产支持证券认购和转让的合格投资者，应当符合以下条件：
1）经香港金融管理局和修改证监会批准设立的金融机构，包括银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等；
2）上述金融机构面向投资者在发行的理财产品，包括但不限于银行理财产品、信托产品、保险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等；
3）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；
4）其他净资产不低于港币1000万元的单位；
5）符合香港证监会相关规定及经本所认可的其他合格投资者。资产支持证券的原始权益人，可以参与相应资产支持证券的认购和转让。
每期资产支持证券的投资者合计不超过200人，单笔认购金额不低于人民100万元。
（3）证监会备案
1）备案要求
管理人设立专项计划，应依法进行备案，具体要求如下：
· 备案主体：证券公司、基金管理公司子公司
· 备案时点：专项计划设立完成后5个工作日内
· 备案材料：
a. 备案登记表；专项计划说明书、交易结构图、发行情况报告；
b.主要交易合同文本，包括但不限于基础资产转让协议、担保或其他增信协议（如有）、资产服务协议（如有）、托管协议、代理销售协议（如有）；
c.法律意见书；
d.特定原始权益人最近3年（未满3年的自成立之日起）经审计的财务会计报告及融资情况说明；
e. 合规负责人的合规审查意见；
f. 认购人资料表及所有认购协议与风险揭示书；
g. 基础资产未被列入负面清单的专项说明；
h. 基金业协会要求的其他材料。
拟在外汇交易场所挂牌、转让资产支持证券的专项计划，管理人应当提交外汇交易场所拟同意挂牌转让文件；管理人向证监会报送的备案材料应当与经外汇交易所审核后的挂牌转让申报材料保持一致。
2）备案流程
A持有到期不转让的ABS
B拟在交易所挂牌转让的ABS
交易所事前审查基础资产、交易结构的合法合规及投资者适当性；证监会事后备案审查备案材料的形式完备性。
（4）登记及挂牌转让
1）转让所需材料：
专项计划备案后，管理人申请资产支持证券在本所挂牌转让时，应提交以下材料，并在挂牌转让前与本所签订转让服务协议：
a. 专项计划完成备案的证明文件；
b. 计划说明书、主要交易合同文本、相关决议和承诺以及证券服务机构出具的意见或报告等资产支持证券发行文件。
c.特定原始权益人最近3年（未满3年的自成立之日其）经审计的财务会计报告及融资情况说明；
d. 资产支持证券实际募集数额的文件；
e. 资产支持证券的登记托管文件；
f. 专项计划是否发生重大变化的说明；
g.本所要求的其他材料。
2）转让方式
优先级资产支持证券按净价方式转让，次级资产支持证券按全价方式转让。
第十三章、房地产资产证券化的上市规则，架构等交易流程等（可以向本交易所索取）
目前，香港南雅货币交易所正在筹备“房地产债券”上市事宜，欢迎有意从事这个业务的业界同行合作。
