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国际证券交易所会员席位与交易权关系研究

 国际证券交易所会员席位与交易权关系自20世纪90年代以来经历了重大调整,表现为:通过与其他证券交易所建立联盟甚至合并,延伸拓展会员席位与交易权内容,形成世界范围内证券交易行业整合的趋势;通过股份化改革,分离、开放交易所的所有权(会员席位)与交易权,从会员制交易所转变成为追求利润最大化的股份公司,并在自己的交易所公开上市,这又在世界上形成一种证券交易所公司化潮流。导致国际证券交易所会员席位(所有权)与交易权关系发展变化的根本原因有三点。一是随着现代通讯网络技术的发展,证券交易行业越发表现出规模经济和范围经济特征。二是传统的会员制交易所会员之间因经营能力特别是成本控制能力不同产生了利益分化。三是证券交易行业之间的激烈竞争。特别是因美加等国允许会员在交易所之外进行证券交易,取消了注册交易所的证券交易特权。在会员制交易所因会员分化不能有效降低交易成本情况下,具有成本优势的会员(证券经纪商)利用现代通讯信息技术能够另起炉灶,投资建立诸如电  子通讯网络(ECNs)等交易高效、成本低廉的另类交易系统(ATS)。另类交易系统吸收了越来越大的交易量,严重威胁到传统证券交易所的生存。这些综合因素构成国际证券交易所会员席位(所有权)与交易权关系发展变化的巨大动力。

 理论上,国际证券交易所会员席位(代表所有权)与交易权关系的这种发展变化(交易所的整合和交易所的股份化),在充分竞争条件下,能够有效提升证券交易所本身的经营绩效,并且能够改进交易所证券市场的运行效率。

      实证分析表明,国际证券交易所在整合或者股份化前后证券交易所本身经营绩效和交易所证券市场的运行效率均有明显的变化。对国际上地位显著的、有代表性的、经历过整合或股份化的证券交易所的实证分析表明,整合及股份化能够显著地促进交易所本身经营绩效的改善。在保持充分竞争的外部条件下,整合及股份化也能够显著地提升交易所证券市场的绩效。但是在外部竞争不充分的条件下,整合及股份化能够提升交易所的交易垄断地位,如同任何一个垄断企业降低成本的意愿不会很强一样,具有垄断地位的股份化交易所没有足够动力积极、主动、持续地降低交易所证券市场的交易成本,以进一步改进市场绩效。


目录
一、国际证券交易所会员席位与交易权关系及其发展变化………………………
(一)国际证券交易所会员席位与交易权关系………………………………………………
(二)国际证券交易所会员席位与交易权关系的发展变化…………………………………
二、国际证券交易所合并与联盟对会员席位与交易权关系的影响………………
(一)交易所纵向整合(合并)前后会员席位与交易权的关系……………………………
(二)交易所横向整合(主要是合并和联盟)前后会员席位与交易权的关系……………
三、国际上证券交易所股份化改革对会员席位与交易权关系的影响……………
四、证券交易所会员席位与交易权关系安排的经济分析…………………………
(一)证券交易所会员席位与交易权关系安排的经济分析…………………………………
(二)证券交易所会员席位与交易权关系的安排对交易所实体绩效影响的经济分析……
五、国际证券交易所会员席位与交易权关系发展变化对交易所实体绩效
和市场绩效影响的案例分析…………………………………………………
(一)澳大利亚证券交易所(ASX………………………………………………………
(二)香港交易所(HKEx…………………………………………………………………
(三)新加坡交易所(SGX…………………………………………………………………
(四)德国交易所股份有限公司(Deutsche Börse AG)………………………………………
(五)泛欧交易所(Euronext………………………………………………………………
(六)伦敦证券交易所(LSE………………………………………………………………
(七)东京证券交易所(TSE………………………………………………………………
(八)纳斯达克证券市场(Nasdaq………………………………………………………
六、国际证券交易所会员席位与交易权关系发展变化的启示…………
 附录、国际证券交易所会员席位与交易权关系发展变化的案例分析……………
(一)澳大利亚证券交易所(ASX………………………………………………………
(二)香港交易所(HKEx…………………………………………………………………
(三)新加坡交易所(SGX…………………………………………………………………
(四)德国交易所股份有限公司(Deutsche Börse AG)………………………………………
(五)泛欧交易所(Euronext………………………………………………………………
(六)伦敦证券交易所(LSE………………………………………………………………
(七)斯德哥尔摩交易所(Stockholmsbörsen AB…………………………………………
(八)东京证券交易所(TSE……………………………………………………………
(九)纳斯达克证券市场(Nasdaq………………………………………………………

 
研究报告
一、国际证券交易所会员席位与交易权关系及其发展变化
(一) 国际证券交易所会员席位与交易权关系
      会员席位本意是指会员座位。当证券交易所为会员制时,证券交易所的会员席位可以指代会员大会上会员的座位,而会员大会上的座位代表着会籍身份,进而代表了对证券交易所的所有权。无论证券交易所是会员制还是股份制,证券交易所的会员席位都可指代证券交易大厅中会员的座位。当然,随着科学技术的不断发展,通讯手段日益现代化,交易方式由人工竞价模式逐渐发展为电脑自动撮合,会员在交易大厅中的座位已逐渐演变为与交易所撮合主机联网的电脑报盘终端。而无论是交易大厅中的座位(有形的交易席位)还是与交易所撮合主机联网的电脑报盘终端(无形的电子交易席位),会员(交易)席位代表了利用证券交易所交易设施进行交易的权利,即交易权。
     本研究报告将研究证券交易所的所有权(即证券交易所会员大会席位)与交易权之间的关系。
     历史上,证券交易所的所有权结构主要是会员制:证券交易所由会员所有并为会员提供交易服务,会员大会选举理事会,理事会聘用经理管理经营证券交易所,而会员制证券交易所的交易权又垄断于证券交易所的所有者——会员。各会员制证券交易所都规定,证券商参与证券交易必须先购买会员(交易)席位,而且只有具有交易所会员资格的证券商才能购买会员(交易)席位,才拥有相应的入场权和利用交易所的交易设施进行交易的权利,其它非交易所会员的个人或实体只能通过交易所的会员进行交易。
      近十多年来由于证券交易行业的竞争加剧和交易技术进步,越来越多的会员制证券交易所开始变革,改变成股份制证券交易所。股份制证券交易所是由股东所有并追求股东利益最大化的商业组织。利用股份制证券交易所交易设施进行交易的组织或者称为交易所参与者,或者称为会员,但此时的会员不一定具有交易所的所有权。证券交易所的交易权也不再由少数的具有交易所所有权的会员所垄断。股份制证券交易所的交易权是开放的,任何具有相关资质条件的组织均可申请成为某类证券的交易会员。股份制证券交易所的所有权也是开放的,不限于证券交易所的参与者拥有股权。
      各个证券交易所根据不同的标准对会员进行了详细地分类,而各种会员在具体交易权的划分和有无交易权方面具有很大的不同 ;一般,交易所根据交易产品的类型划分会员的种类。例如东京证券交易所(TSE)根据这种标准将会员分为四类,不同的会员具有不同的交易权,普通的交易参与者有资格参与任何证券和合约的交易;债券期货交易参与者有资格参与债券期货合约以及债券期货期权合约的交易;股指期货参与者有资格参与股指期货和期权合约的交易;股票期权交易参与者有资格参与股票期权合约的交易。东京证券交易所规定交易参与者必须具有某种交易工具的结算资格或与清算参与者签订某种交易工具的结算委托协议才能交易这种交易工具。
      泛欧交易所(Euronext)为股份制交易所,其参与者仍然称为会员。会员根据其申请、资格条件及其业务范围,可以分为现货市场会员、衍生产品市场会员等等。而现货市场会员 又可分为泛欧交易所旗下各个交易所的经纪会员(broker)和自营会员(dealer)。现货市场会员不用交纳会费(membership fee),只须交纳交易费。有的交易所根据会员是否拥有结算资格进行划分。例如新加坡交易所(SGX)根据这种标准将交易所的会员分为交易会员和中央托收会员两种。交易会员只具有交易权,有权在新加坡交易所经营或管理的市场和设施内进行业务活动,并在符合证券交易相关规定下商议和缔结合约。中央托收会员拥有结算权,有权为本身或客户进行交易结算和为交易会员提供第三方结算服务。只提供专业证券交易服务的股票经纪商可以选择成为只有交易权的交易会员,将结算处理及相应义务转移给具有相关资格的第三方结算机构。中央托收公司负责监督中央托收会员履行它们所担保的对证券交易会员的所有义务。股票经纪商可以选择同时成为新交易所证券交易会员和中央托收会员,以提供从交易到结算的各项服务。
(二) 国际证券交易所会员席位与交易权关系的发展变化
       20 世纪90 年代以来,信息技术的迅猛发展和资本流动的国际化,使得证券交易所的经营环境、市场环境和技术环境发生了深刻的变化,各证券交易所为了在竞争环境中取得优势纷纷采取措施应对内外部环境的变化。证券交易所采取的核心应对措施主要是整合和调整其会员席位与交易权的关系,降低交易成本,提高交易所证券市场对市场参与者的吸引力和市场的运行效率。目前证券交易行业有两个基本的发展趋势:一是证券交易所之间的整合(主要是合并和联盟),二是证券交易所进行股份化改革,并在自己的交易所上市。
       第一个趋势是,交易所在国内和国际间的整合(主要是合并和联盟)。根据整合的同质性与否可分为纵向整合与横向整合。纵向整合指交易不同证券品种的证券交易所进行合并或联盟,如证券交易所与衍生产品交易所进行整合,或与清算、交收和存管公司等机构进行整合。证券交易所之间的纵向整合首先发生在各国地区性交易所之间。例如,香港联合交易所有限公司(联交所)、香港期货交易所有限公司(期交所)和香港中央结算有限公司(香港结算)于2000 3 6 日合并,由单一控股公司香港交易所(HKEx)拥有;1999 12 1 日新加坡证券交易所(SES)和国际金融期货交易所(SIMEX)合并成新加坡交易所(SGX)。通信网络技术的发展和经济金融的全球化、一体化使得纵向整合开始发生在国际交易所之间。例如,2002 年初伦敦国际金融期货和期权交易所(LIFFE)并入泛欧交易所(Euronext)。通过纵向整合证券交易所开始提供业务范围更广的服务,从而可以利用范围经济优势显著地降低证券交易所的运行成本。
       横向整合指交易同种类证券的证券交易所之间进行合并或联盟。证券交易所之间的横向整合也是首先发生在各国地区性交易所之间。例如1987 年澳大利亚六个州证券交易所合并为统一的澳大利亚证券交易所(ASX)。但是国际间证券交易所的横向整合事例也越来越多,整合主要是交易所之间建立共同的交易平台。例如1999 6 月瑞典斯德哥尔摩交易所与丹麦哥本哈根证券交易所建立了共同交易系统(SAXESS),此后冰岛、奥斯陆、赫尔辛基、里加、塔林等证券交易所也先后将他们的证券交易系统与 SAXESS 连接,成立了北欧和波罗的海交易所之间的策略联盟——北欧交易所联盟(EOREX)。另一个典型的例子是,1997年德国证券交易集团与瑞士交易所开始共同运作世界上最大的期货和期权交易平台EUREX。证券交易所通过横向整合可以利用规模经济优势降低交易所的平均运行成本和交易成本。
        第二个趋势是证券交易所进行股份化改革,将交易所的所有权和交易权分离,使交易所由原来的会员所有的互助性组织,变成股东所有的、进行商业化运作的股份制企业。有的交易所还实现了在自己的交易所上市,目前已经进行了股份化改革的交易所有:斯德哥尔摩交易所(Stockholmsbörsen AB)、澳大利亚证券交易所(ASX)、香港交易所(HKEX)、新加坡交易所(SGX)、东京证券交易所(TSE)、纳斯达克证券市场(Nasdaq)、伦敦证券交易所(LSE)、泛欧交易所(Euronext)、德国交易所股份公司(Deutsche Börse AG)等,其中澳大利亚证券交易所(ASX)、香港交易所(HKEX)、新加坡交易所(SGX)、伦敦证券交易所(LSE)、泛欧交易所(Euronext)、德国交易所股份公司(Deutsche Börse AG)等均在自己的交易所上市。
       证券交易所之间的整合以及证券交易所的股份化改革都会同时引起交易所会员席位与交易权关系的变化。证券交易所之间的整合使得会员的交易权(交易范围)扩大了,可交易的证券数量增多了,交易所的会员数量也随之增加。一些交易所达成了交叉会员资格(crossmembership)协议。例如布鲁塞尔、卢森堡和阿姆斯特丹证券交易所。在这种协议下,各交易所的会员成为其他交易所的会员,可以交易其它交易所的产品。
       证券交易所进行股份化改革,使得证券交易所开放了其所有权,从会员所有并为会员提供交易服务,转变为不限于交易所参与者所有(事实上大多数股份化的交易所均限制最大持股比例)并为更多的交易所参与者服务(开放了交易权),即交易权与所有权分离并开放。
       证券交易所的股份化改革也便于交易所与国内或国际其它交易所进行合并或联盟整合,有利于会员数量及会员交易权的扩大,有助于提高证券交易所证券市场的流动性和运行效率。例如,斯德哥尔摩交易所作为一个私有公司的第一步就是承认远程会员(remotemembership)和允许直接执行来自异地的交易指令。

二、国际证券交易所合并与联盟对会员席位与交易权关系的影响
      传统的证券交易所是高度分割的,一个国家或地区只有一家或几家占主导地位的交易所,而且一般按交易产品划分为买卖现货的交易所和买卖衍生产品的交易所。另一方面按交易过程又划分为交易、结算和存管过程,并分别由交易所、结算所和存管公司等不同的机构完成。随着电子通讯技术的发展,电子化的交易系统允许投资者在任何地方买卖任何交易所上市的股票,传统交易所的区位优势已不再明显,而且随着机构投资者的崛起及资本流动的全球化,投资者整合性交易需求日益增加,从而掀起了全球交易所整合(主要是合并和联盟)的浪潮,从而也引起了交易所会员席位和交易权关系的变化。
  (一) 交易所纵向整合(合并)前后会员席位与交易权的关系
       传统的证券交易所与衍生产品交易所或者结算机构的合并,使证券交易所、衍生产品交易所及结算机构成为同一家交易所的附属机构。但这并不会引起会员席位和交易权的根本变化,因为证券交易所的会员在合并前后都只能交易证券交易所的交易产品,衍生产品交易所的会员在合并前后也只能交易衍生产品交易所的交易产品;证券交易所纵向整合一般是在股份化的同时完成的。例如,香港联合交易所有限公司(联交所)、香港期货交易所有限公司(期交所)和香港中央结算有限公司(香港结算)在股份化的同时合并为香港交易所。
  (二) 交易所横向整合(主要是合并和联盟)前后会员席位与交易权的关系

       交易所横向整合对会员席位与交易权关系的影响不同于纵向整合的影响。一般来说,横向整合不仅扩大会员的数量和种类,也大大扩大交易所会员的交易范围。横向整合以前,交易所的会员只具有其获得会员资格的交易所的交易权,但是横向整合,特别是横向合并会引起会员范围的扩大和可以交易的证券交易工具的增加。例如2000 3 1 日,日本广岛、新泻两家地方交易所合并到东京证券交易所。合并前,三个交易所的会员只具有其获得会员资格的交易所的交易权,而合并后,原来的三个交易所的会员成为合并后的东京证券交易所的会员,拥有合并后的东京证券交易所的交易权。很明显,合并后的交易权范围远大于原各交易所的交易权。再如泛欧交易所(Euronext)规定,无论会员的地理位置如何,泛欧交易所的会员具有平等地交易泛欧交易所所有交易工具的资格,泛欧交易所的会员可以很容易地在其它属于泛欧交易所的交易所内进行交易。泛欧交易所各成员交易所会员的交易权在合并后明显扩大了。即使是横向整合程度相对较弱的交易所之间的横向联盟,由于联盟后各交易所会员资格放宽,也会促使会员的交易范围扩大。例如,北欧交易所联盟(EOREX)的会 员规则规定,只有交易所的会员才能在交易所内进行交易,如果政府同意,交易所的会员可以申请成为北欧交易所联盟的其它交易所的会员,而不需进一步的评估。


三、国际上证券交易所股份化改革对会员席位与交易权关系的影响
       证券交易所的治理模式可以分为:会员制和公司制。会员制是围绕交易所的会员展开的一种治理模式,证券交易所提供的产品和服务主要服务于会员,而会员也一般是交易所的客户。证券交易所的运作目标是追求会员利益最大化。公司制是指证券交易所的治理模式完全按照公司的形式展开,以盈利为目标,追求股东利益最大化。
       交易所的股份化(demutualization)是指:交易所在法律地位上,由决策机制是一会员 一票(或一致同意基础上的决策机制)的互助性组织转变为决策机制是一股一票(或大多数人同意基础上的决策机制)的股份有限公司。
       历史上大多数证券交易所都是会员所有的非营利性组织,采用会员制的治理模式。但是近几年来,越来越多的交易所进行了股份化改革,交易所转变为股东所有的营利性公司制。交易所进行改制的原因主要是计算机通讯技术的发展和竞争的加剧。随着计算机和通讯网络技术的发展,交易成本更低、价格更透明、指令匹配更快速的另类交易系统(ATS)迅速发展,市场份额快速增加,严重影响了传统交易所的竞争优势,威胁到传统交易所的生存。竞争的加剧要求交易所提高包括决策在内的各项活动的效率,拓宽资金来源,投资建立更高效的交易系统,提高交易系统的使用便利性。另外,交易所的股份化改革也进一步推动了交易所的竞争,促进了交易所之间合并和联盟。
       会员制交易所的显著特征是,交易所的所有者、决策者和交易设施的直接使用者是相
       会员制交易所的显著特征是,交易所的所有者、决策者和交易设施的直接使用者是相同的人:会员。交易所的所有权和交易权捆绑在一起。通常,交易所的决策按照一会员一票的决策机制制定。所有权的流动性较差。会员制交易所很少能从会员以外的其它人或实体中募集到资金。互助性的会员制交易所规定,会员具有排他性的对交易系统和交易平台的直接使用权,会员资格是入场交易的必备条件,会员对交易所证券交易具有完全的垄断权。非交易所的会员只能通过交易所的会员进行交易。
       股份化改革后,交易所的所有者、经营者和主要的客户相分离。股东授权他们选出的董事会管理公司。股东的表决权和他们在公司的经济利益相对称:一股一票。股东的经济利益与会员的经济利益明显区分开来。股份制交易所具有各种各样的资金来源,可以通过多种方式筹集资金。
1. 股份化改革后,交易所的所有权与交易权分离
       交易所股份化改革的重要特点就是将原来捆绑在一起的所有权和交易权分离开来,交易所的所有者和直接使用者不再是相同的人。只有会员(或有资质的交易所参与者)有权购买交易所交易席位,拥有交易所入场交易权和交易所产品和服务的使用权,而且不再依赖他们持有的股票。在决策方面只有具有股东资格的会员(或交易所参与者)才有表决权,实施一股一票的决策机制。大多数进行股份化改革的交易所允许会员自己选择保留所有权,或者将其出售给非会员而只保留会员资格(交易权)。例如,股份化改革前澳大利亚证券交易所ASX)的会员(公司会员和个人会员)在改革后保留会员资格(交易权),他们可以自愿选择是否拥有 ASX 的股票。股份化改革将交易所的交易权和所有权分开,从最大化会员利益转变为最大化股东利益,使交易所摆脱了会员利益约束,更加以客户为中心,有利于提高证券市场的运行效率。
2. 股份化改革后,交易所的所有权开放
       进行股份化改革的交易所在分离交易所的所有权和交易权的同时,开放了所有权。交易所的所有者不再限于会员。引入了其它市场参与者,将主要的市场参与者(如机构投资者)和其它投资者(私人投资者等)纳入所有者范围,交易所就可以产生更灵活、更国际化的所有权结构。同时一些进行股份化改革的交易所还在自己的交易所里公开上市,因此进一步开放了交易所的所有权。例如,德国交易所股份公司首次公开上市以后,股东中除了 300 多家 德国银行和经纪人以外,还有几千名来自德国和其它一些国家的投资者,包括一些机构投资者和私人投资者。
      由于技术发展和竞争加剧,以及另类交易系统的冲击,交易所为了保持竞争优势,需要大量的资金改进交易系统和结算系统,提高交易所产品和服务的质量。由于所需资金数额巨大,交易所仅靠自身很难做到,而开放所有权,公开上市,可以很快募集到巨额资金用于交易所的发展,从而增加交易所的竞争能力,提高其运行绩效。
3. 股份化改革后,交易所的交易权开放
       进行股份化改革后大多数交易所都在一定程度上降低了会员资格,开放了交易权。例如,2000 7 月新加坡交易所(SGX)向新会员开放证券市场,2000 年有 5 名新会员加入 SGX。同时 SGX 改变交易规则,允许法人机构成为证券和衍生产品市场的会员,进一步扩大了会员在两个市场上的交易机会。新加坡交易所(SGX)在改制时取消了对外国投资者申请会员资格的限制。在分离交易所的所有权与交易权,并开放交易权的过程中,为最小化原会员对改革的抵制,可能存在对原有会员的补偿问题。所有权与交易权统一的会员制交易所一般不向会员进行利润分配,会员的所有权价值体现在会员的交易权使用或转让价值上,会员可以使用其交易席位开展业务以获利,也可以转让其席位以获利。交易所股票上市将交易所股东的价值从 交易权使用或转让价值转变成单纯的所有权价值,即作为股东有选举权、收取股利及转让股票等权利。可以对发出新交易权实行时间上的限制以维护原会员的利益。例如,香港交易 所规定,交易所改制后两年内不会发出新交易权(与其它证券交易所或期货交易所联盟而发 出交易权的例外),但是交易所参与者可以通过原会员购买交易权,从而获得入场权。其后 两年内(即第三年和第四年),不会以每个联交所交易权低于 3,000,000 港元的代价出售新的交易权,或以每个期交所交易权低于1,500,000 港元的代价出售新的交易权。交易及结算所发出的交易权(在生效日起自动赋予联交所和期交所股东的交易权除外)不可转让。
4. 股份化改革后,交易所在监管方面的变化
       证券市场监管对于确保市场效率、维护市场公平公正,提高市场的可信度,保护投资者的利益等均具有重要的作用。因为交易所具有双重职能,一是商业职能,提供证券交易相关商业服务;二是公共职能,通过设置和执行一系列规则监管市场,保证市场公正和效率。交易所股份化改制,尤其是上市,引起交易所在监管上的变化。公司制交易所将最大化股东利益作为首要目标,其商业职能可能侵害其公共职能。
       鉴于此,交易所在进行股份化改革和上市时,大多与证券监管部门商定了明确的监管安排。例如,澳大利亚证券交易所(ASX)向澳大利亚证券投资委员会(ASIC)申请上市,两者就ASX的监管达成协议:(1ASX有权执行上市规则及和与ASX券有关的商业规则;2)作为一个上市公司,ASX必须遵守公司法;(3ASIC监管ASX的上市资格。另外, 在改革和上市时各交易所也加强了公司治理标准,强化了独立董事制度,限制了股东的持股比例。
5. 股份化改革后,交易所在公司治理方面的变化
     交易权与所有权分离有利于引进更有效的公司治理机制。交易所的管理由董事会负责,

     交易权与所有权分离有利于引进更有效的公司治理机制。交易所的管理由董事会负责,董事会决定管理人员的任命和薪酬,监管交易所的战略管理,核查财务和运行结果,进行风险管理。为了确保监督和核查的有效性,必须确保交易所的董事会成员大部分是完全独立的董事。股份化改革以后,许多交易所引进或增加了独立董事或非交易董事。例如,东京证券  交易所(TSE)股份化改革后加强了外部董事的引入,改革后的第一年董事会由 11 名董事构成,其中包括 6 名外部董事,董事与 9 名执行官管理公司的日常运作。伦敦证券交易所 (LSE)在股份化改革之前,董事会成员虽然大多数是非执行董事,但大多数非执行董事不 是完全独立的。股份化改革和上市以后,伦敦交易所改革了董事会结构,增加了独立非执行 董事的数量,在2001 2 月引进了4 名独立非执行董事,同年3 月辞退了原来的6 名非执 行董事,非执行董事已经占了董事会的大多数。2001 4 1 日之后,大多数非执行董事 是完全独立的。为防止某一利益集团控制交易所,影响交易所履行公共职能,大部分交易所都对持股比例做了一定的限制。如,澳大利亚证券交易所(ASX)在改制时规定最大的持股比例为5%2002 3 月金融服务改革法将这个比例提高到 15%。香港交易所(HKEx)规定最高持股比例为5%,证监会(SFC)与财政司司长协商后可以准予某人的持股比例超过5%


四、 证券交易所会员席位与交易权关系安排的经济分析
    (一) 证券交易所会员席位与交易权关系安排的经济分析
       证券交易所会员席位与交易权关系安排的经济理由是什么?这里从经济角度来分析这种安排,即建立交易所所有权与交易权关系安排的经济模型。假设交易所共有I 个追求利润最大化的会员。无论会员制交易所还是股份制交易所,这里统一称使用交易所交易设施的组织为会员。因为会员制交易所一般不向会员分配利润,会员获利要么通过转让席位,要么通过直接使用交易设施获利。一般情况下这两种方法获得的经济利益是基本相当的(否则存在套利机会)。股份制交易所的所有权与交易权分离,交易所参与者只能通过使用交易设施获利。所以在交易所是会员制或者股份制这两种情况下,会员(交易参与者)的目标都可视为通过直接使用交易所的交易设施来最大化其利润。直接使用交易设施可能的获利途径有:作为经纪商为其他投资者提供交易经纪服务来获利,或者作为交易商来获利。会员也可能通过一些投资银行业务来获利。由于会员作为交易商或者投资银行来获利是基本独立于其作为经纪商而获利的,所以作为经纪商获得最大化利润可以视为每个会员的追求目标。 
      会员的经纪收入一般会随着其经纪交易量的增加而增加,然而增加的速度则视交通、通 讯和信息技术的发展状况而不同。在通讯和信息技术落后且多为人工操作的条件下会员的可以采用以上模型来解释交易所会员席位与交易权关系安排及交易所的整合。随着通讯信息技术的发展,会员的经纪业务成本得到改善。其向右下方倾斜的收入曲线向右上方移动,会员的最大化交易量也随之提高,这就推动了地方会员制证券交易所之间合并为大的区域性会员制交易所。这种合并在两方面有助于提高会员的交易量:交易所的合并使得会员的老客户可以交易的证券范围扩大了,每个老客户的交易量会提高;会员开拓的客户群扩大,也能提高会员的交易量,有助于会员达到最优的经济规模。在通讯信息技术的持续改进过程中,会员之间的差异会逐步显现出来。成本控制能力差的会员仍然面临向右下方倾斜的收入曲线,有着既定的最优成交量;这样,在会员面临不同收入曲线,追求不同交易量目标的时候,会员出现了分化。对于追求最大交易量的会员来讲,他需要在上述 4 个方面努力。对于第 4 方面,这类会员愿意压低其向左上方倾斜的收入曲线,因为他具有规模经济,在交易量扩大的情况下,可以通过递增的边际收入获得更多的利润。
(二) 证券交易所会员席位与交易权关系的安排对交易所实体绩效影响的经济分析
       在会员制交易所条件下,交易所的会员席位(代表所有权)与交易权不可分割。交易所本身的绩效服从于会员在追求自身业绩的前提下就交易所营运达成的一致意愿。交易所不是一个追求利润或者追求绩效的实体。在会员制交易所股份化后,交易所的所有权与交易权分离并开放,交易所成为一个追求绩效的经济实体。因此从会员制到公司制的转化,也即所有权与交易权的分离,在其他因素不变的情况下会带来交易所绩效的改进提高。根据对完成公司化改革的部分证券交易所的案例分析,基本上可以证实这个结论。  
       证券交易所会员席位与交易权关系的安排对交易所市场的绩效是有影响的。交易所市场的绩效通常有不同的描述角度,如证券成交量、市场流动性等等,但这些指标在很大程度上 取决于外部的宏观经济甚至政治环境,比如国内生产总值GDP)等,从而不便于比较在不同经济环境下市场的绩效。Eugene Fama提出的市场有效性概念在理论上还存在很多争议。 这里采用帕类托(Pareto)最优资源配置这个概念衡量交易所市场绩效的变化。根据福利经济学第一定理和第二定理,一个证券市场能够实现帕类托最优资源配置的充要条件是该市场是一个完全竞争性市场。完全竞争性市场要求市场是完全的,每一种阿罗Arrow)证券都能在市场上交易或者证券市场可以完全化。这就要求证券市场可供交易的证券种类范围足够广,同时不存在交易成本。在实际的证券市场中,总是存在交易成本的。因此可以通过考察一个证券市场是否具有更多的交易证券和更低的交易成本来判断市场的绩效是否得以提高。
1.交易所的整合
       交易所的整合意味着交易所市场可供投资者交易的证券种类和规模增加了,如果整合中伴随着交易成本的降低,那么整合就是提高交易所市场绩效的一种途径。从前面的分析可知,通讯及信息技术的进步和竞争性环境下交易所的整合往往伴随着交易成本的降低。
2.交易所以分离会员席位(所有权)与交易权为内容的股份化改革
      根据前面的分析,交易所的股份化改革往往是在面临竞争压力,要求进一步降低交易成本,提高市场效率的情况下进行的。因此,在竞争条件下交易所从会员制转变为股份制必然降低交易所市场的交易成本,这意味着提高交易所市场的绩效。在竞争性条件下追求利润最大化的股份制交易所也会通过横向或纵向收购兼并其他交易所或者结算机构,采用最优的交易系统,充分利用规模经济和范围经济,持续地增加交易所上市证券的数量种类,并降低交易成本。即在竞争条件下,股份制交易所有动力持续提高交易所市场的运行绩效。但是在外部竞争不充分的情况下,交易所追求利润最大化的努力有可能演化成另外一幅景象:在改进、维持、降低市场绩效的三种结果中选择后两种结局。从(10)式看,交易所既可以通过增加可交易证券种类数量的供给、又可以通过降低交易成本增加其利润。在缺乏竞争或者竞争不充分的条件下,如同任何一个市场垄断者缺乏主动降低成本的动力一样,作为一个追求利润最大化的理性经济人,股份制证券交易所完全可以通过收购兼并,造就和强化其垄断地位,在增加其可供投资者交易的证券种类、数量方面积极主动,但在降低交易成本方面消极被动,对投资者希望降低交易成本的要求不予理睬或者被动响应。对国际上完成股份化改革的证券交易所的案例实证分析表明,大多数面临激烈外部竞争的证券交易所在股份化改革后能够持续降低交易成本,增加证券供给,改进交易所市场的运行绩效。

五、 国际证券交易所会员席位与交易权关系发展变化对交易所实体绩效和市场绩效影响的案例分析
(一)澳大利亚证券交易所(ASX
     1998 10 13 日,澳大利亚证券交易所进行股份化改革,第二天在自己的交易所上市,成为全球第一家上市的交易所。股份化改革以前,澳大利亚证券交易所一直是互助性的会员组织,交易所的章程和商业规则规定只有具有会员资格的会员才有交易权和相关交易所设施的使用权。股份化改革以后,交易所转变为股东所有的、营利性的公司。会员资格与交易权之间的联系也被打破,商业规则规定只有交易所的参与组织拥有交易所的交易权,是否具有交易权不依赖于其是否拥有交易所的股票。
1 股份化改革对交易所实体绩效的影响
       澳大利亚证券交易所 All Ordinaries 指数波动不是很大,因此各年的财务数据具有一定的可比性。 1997 年至 2004 年,该交易所的总资产和净资产稳中有升,净利润整体呈上升趋势。根据净资产收益率指标(这里净资产收益率等于报告期收益率与报告期末净资产的比率,以下同),澳大利亚证券交易所在 1998 10 13 日股份化改革后交易所本身的经营绩效明显提高。净资产收益率显著提高,股份化改革后的第一年由 9.6%大幅上升到 21.0%,以后各年虽然所有波动,但都高于 20%。这说明股份化改革明显提高了该交易所实体的绩效。
2 股份化改革对市场绩效的影响
       由于期间交易所指数波动不是太大,上表中各年的数据具有一定的可比性。1998 10月股份化改革以来,股票交易额和上市公司数量基本呈递增趋势,特别是股票交易量在 2000年和 2003 年的增长率分别达 51.2% 44.8%。市场流动性指标增长快速,2003 年达到 80%从交易所交易环节的收入(交易及结算费收入)与股票市场成交量的比率来看,该比率即每笔股票交易支付的交易结算费,除了在 2003 年稍微上升以外,整体呈下降趋势。这在一定程度上说明,股份化改革即会员席位与交易权的分离提高了澳大利亚证券交易所市场的运行绩效。
(二)香港交易所(HKEx
       香港联合交易所有限公司(联交所)与香港期货交易所有限公司(期交所)实行股份化改革以后,在 2000 3 6 日与香港中央结算有限公司(香港结算)合并,由单一控股公司香港交易所拥有,并在同年 6 27 日以介绍形式在联交所上市。股份化改革以后,交易权与所有权分离,股东再不限于交易所的原会员。
1 合并及股份化改革对交易所实体绩效的影响
      香港交易所是在 2000 3 6 日改制和合并而成的,并在同年的 6 27 日在联交所以介绍形式上市。从表 4 可见,合并和上市后净资产收益率显著提高。1999 年香港证券市场恒生指数从 10,048.58 上升到 16962.102000 年恒生指数在 16,962.10 15,095.53 之间高位运行,2001 年恒生指数从 15,095.53 下降到 11,397.212002 年恒生指数在 11,397.21 9,321.29 处于低位运行,2003 年市场指数开始走出低谷,从 9,321.29 12,575.94 呈上扬态势(但相对于 1999 年仍处于相对低位)。因为香港交易所的绩效必然受到宏观经济环境的影响,而 1999 年与 2001 年香港证券市场的运行状况较为接近,所以这两年香港交易所净资产收益率的比较在一定程度上可以反映出股份化和合并有助于提升该交易所的运行绩效。
2.合并和股份化改革对市场绩效的影响
       从香港联交所股票市场的统计看,该所的股票成交金额和成交量波动较为剧烈,这主要由外部经济环境决定的。该所的上市公司数目呈上升态势。股票市场投资者的交易成本用该所交易费及交易系统使用费/成交量的比值来近似衡量,逐年递减。这在一定程度上表明,香港交易所的股份化及合并推动了市场运行效率的提高。
(三)新加坡交易所(SGX
       1999 12 1 日新加坡证券交易所(SES)和国际金融期货交易所(SIMEX)合并成新加坡交易所,合并的同时进行股份化改革。2000 11 23 日在自己的交易所上市。股份化改革后,交易权与所有权分离,新加坡交易所由股东所有,原来的所有者和持股人保留股权和会员席位。允许法人机构成为证券和衍生产品市场的会员,扩大了入场交易的会员范围。目前,新加坡交易所有两种会员,交易会员和中央托收会员。交易会员只具有交易权,有权在交易所经营或管理的市场和设施内进行业务活动,并在符合证券交易规则、章程和指令下商议和缔结合约。中央托收会员拥有结算权,有权为本身或客户进行交易结算及为交易会员提供第三方结算服务。
1.股份化改革对交易所实体绩效的影响
       自 1999 12 月实行股份化改革以后,交易所的总资产和净资产基本上都经历了一个逐渐下降的过程,净利润和净资产收益率波动更大。2003 年净利润仅有 16,000,000 新元,净资产收益率也不足 2%。但是 2004 年却分别增长到 133,000,000 新元和 20.7%。交易所实体的业绩在很大程度上取决于新加坡的经济环境以及股票市场环境。从新加坡海峡时报指数看,2001 会计年度与 2004 会计年度市场状况大体相当,因此这两个时期交易所的业绩具有一定的可比性。新加坡交易所 2004 会计年度的净资产收益率显著的高于 2001 会计年度,这在一定程度上说明,股份化、商业化经营对新加坡交易所实体绩效的提高可以具有积极的影响。
2 股份化改革对市场绩效的影响
       新加坡股票市场上市公司的数目是呈逐步上升趋势的,而这与市场环境构成了明显的对比:即便在股票市场走势低迷的 20022003 会计年度,该交易所上市公司的数目仍在增加。由于新加坡交易所年报中没有披露其来源自股票市场的交易结算费收入,这里就没有用该费用收入占成交金额的比例测算其市场的交易成本。但是,2000年的招股说明书与现在该交易所网站披露的交易收费基本相同,从此判断,新加坡股票市场的交易成本在这期间基本没有降低。总之,该交易所具有垄断性,在增加交易所交易品种和数量方面有较多积极性,但在降低交易成本方面可能因为国际竞争不足而止步。
(四)德国交易所股份有限公司(Deutsche Börse AG
       德国交易所股份公司于 1993 年成立,同时收购了法兰克福证券交易所(FWB)。德国交易所股份公司于 2001 2 5 日在法兰克福交易所上市。
1 德国交易所股份公司近年来的绩效
       德国交易所股份公司在 2001 2 5 日上市,进行首次公开发行,募集 10 亿欧元资金。随后该交易所进行了一系列购并扩张,净资产和总资产规模迅速扩张。从表 8 可以看出,德国交易所在上市之前 4 年业绩非常突出,这部分地受惠于期间股市狂涨的市场大好局面。上市前的其余年份业绩也较好。上市之后,该交易所走上购并扩张道路。在购并扩张过程中,保持这样较为良好的业绩记录充分说明该交易所高水平的经营绩效。
2 德国交易所近年来市场情况
      通过 Xetra 交易平台完成的交易量一直平稳增长,成交金额在 2001 年后随着股票市场整体回落而有所下降。在法兰克福交易大厅内进行的交易,交易量和交易额都逐年减少。在法兰克福交易所上市的公司数量基本稳定,变化不明显。由于德国交易所改革了结算业务流程,向投资者提供更为安全便利的交易结算服务。从 9 可以看出,交易费与成交量的比率即每笔交易的费用都是逐年递减。结合股票市场从2000 年到 2003 年的表现以及图 1 所显示的以前年度该交易所市场交易成本变化情况,有理由认为,德国交易所股份公司实际上一直在持续地改进其市场的交易成本,增进其运行绩效。
(五)泛欧交易所(Euronext
       为了应对资本市场的全球化,提高流动性和降低交易成本,巴黎交易所、布鲁塞尔交易所和阿姆斯特丹交易所于 2000 9 22 日合并成一个控股公司——泛欧交易所。2001 7 5 日,泛欧交易所在泛欧巴黎交易所上市。随后在 2002 1 月和 2 月分别兼并了伦敦国际金融期货和期权交易所(LIFFE)、葡萄牙证券交易所(BVLP)。整合结束后,泛欧交易所将在各市场实行统一的股票交易平台(NSC)和衍生产品交易平台(LIFFECONNECT);为每一种证券和金融产品提供单一的指令簿(order book)以提高市场的透明度和流动性;并实施统一的清算和结算系统。无论会员的地理位置如何,泛欧交易所的 会员具有平等地交易交易所所有产品的资格。泛欧交易所的会员可以很容易地在其它属于泛 欧交易所的交易所内进行交易。
1 交易所合并对泛欧交易所实体的影响
       2000 9 月改制合并后,泛欧交易所净资产收益率在当年有了显著的提高。2001 7月泛欧交易所进行了首次公开股票发行,募集资金用于收购其他交易所等拓展计划,其效益尚未体现于当年利润中,因而压低了当年的净资产收益率。2002 年初完成对伦敦国际金融期货和期权交易所、葡萄牙证券交易所的收购。而证券市场在 2000 年之后也开始进入阴跌。泛欧交易所的净资产收益率在 2001 年、2002 2003 年具有一定的可比性,净资产收益率逐年上升。总体而言,泛欧交易所实体绩效呈良性发展趋势,在一定程度上说明了会员席位与交易权的分离提高了交易所实体的绩效。
2 合并对市场绩效的影响
       从泛欧交易所市场统计来看,股票交易额逐年递减,上市公司数量也逐年下降,而交易笔数基本呈上升态势。流动性有显著提高,2002 年达到 106.3%,2003 年有所回落,但仍高 82.6%。从图 7 可见泛欧交易所从 2000 年以来,其股票市场一路下跌。为衡量泛欧交易所市场绩效,这里采用每笔委托交易费指标。在股市下跌中,泛欧交易所的每笔委托交易费能够持续下降。这基本说明了改制合并以来,泛欧交易所股票市场的运行绩效实际上得到了提高。
(六)伦敦证券交易所(LSE
       2000 3 15 日,伦敦证券交易所进行股份化改革并于 2001 7 20 日在自己的交易所上市。改制前 LSE尽管采取股份公司的形式(其股份分为无表决权的A股、有表决权的B股两类),但实际上是一种准会员制(quasi-mutual status)。股份化改革后,成为一个所有权与交易权分离的股份公司。参与者如果要在交易所直接进行交易,须首先成为交易所的会员,而且拥有适当的结算安排。只有交易所的会员公司能发出或取消交易指令。会员公司既可自营交易,又可为客户提供交易经纪服务。
1 股份化改革对交易所实体绩效的影响
      伦敦证券交易所于 2000 3 15 日进行股份化改革。由于在 2001 会计年度伦敦交易所在反收购(OM 集团)及寻求与德国交易所合并意向中产生特别费用并赎回了其债券,导致该会计年度净资产收益率大幅度下降。在随后的会计年度中,尽管股市低迷,伦敦交易所的净资产收益率却能一直保持在较高的水平。这些事实说明以所有权与交易权分离为取向的股份化改革改善了伦敦交易所的经营效率。
2 股份化改革对市场绩效的影响
      2000 3 月开始的伦敦证券交易所股份化改革恰逢股票市场高涨时期,而后股市开始下跌。及至 2004 会计年度市场才止跌回升。在这样的市场环境下,伦敦证券交易所上市公司数量有所下降。但这段时期市场流动性提高了,股票成交量逐步上升。为衡量交易所市场的运行绩效变化,以交易所交易费收入与股票成交量的比值作为市场交易成本的近似参考指标,可以看出,在伦敦证券交易所每千股交易的交易费从 2001 会计年度到 2003 会计年度逐步上升,而后稍有所下降。这表明,在股份化、分离所有权和交易权之后,伦敦证券交易所在降低市场交易成本方面作为不大,实际上交易成本呈上升趋势。这有可能是因为该交易所在英国具有垄断地位,外部交易所的竞争压力不够充分。
(七)东京证券交易所(TSE
       东京证券交易所在 2001 11 月进行了股份化改革,并计划于该交易所的 2005 会计年度在自己的交易所上市。股份化改革以前,TSE 是会员制交易所,由会员所有,只有交易所的会员具有交易权。股份化改革以后,TSE 采用股份公司的形式,为股东所有,TSE 的交易权和所有权分离,只有交易所的交易参与者具有交易权。
1 股份化改革对交易所实体绩效的影响
      东京证券交易所在 2001 11 月改革以前,总体业绩不佳。1999 年亏损,2000 2001年度收支则完全相抵。从表 14 可以看出,股份化改革后,东京证券交易所的业绩显著提高。净资产和净利润都逐年递增,特别是 2003 2004 年度的净利润增加率分别达 288%53.5%。净资产收益率也转为正值,从 2002 年到 2004 年净资产收益率逐年递增。结合股票市场在以上分析期间的表现,说明了,以交易权与所有权分离为取向的股份化改革明显提高了东京证券交易所的经营业绩。
2 股份化改革对证券市场绩效的影响
      根据东京证券交易所股票市场统计,从该交易所 1999 会计年度到 2004 会计年度,该交易所上市公司数量逐步增加。但这段期间证券市场从 2000 年阴跌至 2002 年,2003 年才回升。相应地,证券市场总市值也从 2000 3 月的高峰一直下跌到 2003 3 月的低谷,而后回升;股票市场的成交金额也经历了类似的波动过程。然而市场的成交量却一直呈上扬趋势,市场流动性逐年上升。以该交易所交易及结算费收入与股票成交量的比值衡量该交易所证券市场交易成本变化情况,这在一定程度上说明,会员席位与交易权分离对东京证券交易所市场绩效的改进有促进作用。
(八)纳斯达克证券市场(Nasdaq
       2000 6 月以前,纳斯达克证券市场(Nasdaq Stock Market, Inc)一直是全美证券商协会(NASD)的全资子公司。由于NASD是非盈利会员制组织,所以纳斯达克所采用的治理模式一直是会员制。在 2000 6 月,纳斯达克开始两阶段私募过程,重组和扩展所有权结构。2000 6 28 日,完成第一阶段的私募过程,2001 1 25 日完成第二阶段私募过 程。第一阶段私募正式完成时,NASD拥有的纳斯达克的所有权从 100%降到 60%,第二阶段私募正式完成后,进一步降到 40.6%。2001 6 月纳斯达克向美国证券交易委员会(SEC申请注册为交易所,试图脱离NASD的控制。根据重组安排,在纳斯达克被批准注册为交 易所之前,NASD掌握着纳斯达克过半的表决权。纳斯达克普通股于 2002 7 1 日开始在柜台交易市场(OTC)上交易。
1 纳斯达克近年来的业绩变化情况
       纳斯达克在 2000 6 月重组前后各项财务指标波动变化都较大。净资产收益率在重组前的 1999 年达到 24.5%,在重组当年 2000 年降到 3.6%,而后逐步上升到 2001年的 7.8%2002 年的 15.9%。但纳斯达克在 2003 年严重亏损,净资产收益率跌至-65.6%。根据其 10-K 报告,导致纳斯达克收益波动和下降的原因主要有:2000 年第一季度会计政策变更改变了收入确认方法导致 2000 年度的一次性会计损失;2000 年开始逐步剥离非核心业务;2003 年转让纳斯达克欧洲股权并出售 IndigoMarkets,产 2003 年度非经常性亏损,同时交易行业的激烈竞争也导致其经常性收入在 2003 年度出现亏损。由于纳斯达克注册为证券交易所的申请目前尚未被批准,尽管其所有权已经不限于其会员,但根据重组安排,它的治理实际上由 NASD 控制,这里所有权与控制权出现了不一致。所以纳斯达克会员席位与所有权的分离对于其本身的经营绩效影响尚有待于进一步观察。
2 纳斯达克证券市场绩效情况
       纳斯达克证券市场除股票交易量在 2001 年比上一年有所增长外,市值、股票交易额、上市公司数量和流动性都明显地逐年下降。这在比较大程度上受经济环境的影响。以纳斯达克市场服务费收入除以纳斯达克市场成交量,得到每千股交易所需支付的交易费。很明显,从 2000 年每千股交易需费 1.4011 美元已经逐步下降到 2003 年的 0.9014 美元。这说明近年来纳斯达克证券市场的交易绩效实际上在不断改进。从纳斯达克提交的 10-K 报告看,是越来越激烈的市场竞争促使该交易所为增强吸引力而不断改进其市场绩效。

六、 国际证券交易所会员席位和交易权关系发展变化的启示
       国际证券交易所会员席位与交易权关系从20世纪90年代以来经历了重大调整,表现为:通过与其他证券交易所建立联盟甚至合并,延伸拓展会员席位与交易权内容,形成世界范围内证券交易行业整合的趋势;通过股份化改革,分离、开放交易所的所有权(会员席位)与交易权,从会员制交易所转变成为追求利润最大化的股份公司,并在自己交易所公开上市,这又在世界上形成一种证券交易所公司化潮流。
       导致国际证券交易所会员席位(所有权)与交易权关系发展变化的根本原因有三点。一是随着现代通讯网络技术的发展,证券交易行业越发表现出规模经济和范围经济特征。二是传统的会员制交易所会员之间因经营能力特别是成本控制能力不同产生了利益分化。三是证券交易行业之间的激烈竞争。特别是因美加等国允许会员在交易所之外进行证券交易,取消了注册交易所的证券交易特权,在会员制交易所因会员分化不能有效降低交易成本情况下,具有成本优势的会员(证券经纪商)利用现代通讯信息技术能够另起炉灶,投资建立诸如电子通讯网络(ECNs)等交易高效、成本低廉的另类交易系统(ATS)。另类交易系统吸收了越来越大的交易量,严重威胁到传统证券交易所的生存。这些综合因素构成国际证券交易所会员席位(所有权)与交易权关系发展变化的巨大动力。
      理论上,国际证券交易所会员席位(代表所有权)与交易权关系的这种发展变化(交易所的整合和交易所的股份化),在充分竞争条件下,能够有效提升证券交易所本身的经营绩效,并且能够改进交易所证券市场的运行效率。
       实证分析表明,国际证券交易所在整合或者股份化前后证券交易所本身经营绩效和交易所证券市场的运行效率均有明显的变化。对国际上地位显著的、有代表性的、经历过整合或股份化的证券交易所的实证分析表明,整合及股份化能够显著地促进交易所本身经营绩效的改善。在保持充分竞争的外部条件下,整合及股份化也能够显著地提升交易所证券市场的绩效。但是在外部竞争不充分的条件下,整合及股份化能够提升交易所的交易垄断地位,如同任何一个垄断企业降低成本的意愿不会很强一样,具有垄断地位的股份化交易所没有足够动力积极、主动、持续地降低交易所证券市场的交易成本,以进一步改进市场绩效。

附录:国际证券交易所会员席位与交易权关系发展变化的案例分析
(一) 澳大利亚证券交易所(ASX
1. 股份化改革的原因及改革时的情况
      一个多世纪以来,澳大利亚证券交易所以及它的前身一直是股票经纪人的互助性组织,而且只有个人经纪人有入场交易权。1982 年,交易实践委员会(Trade Practice Commission)规定证券交易所必须允许公司成为交易所会员,这一规定在 1984 年得以实施。以后公司会员逐渐控制了交易所的大部分交易。在 1998 会计年度,公司会员从事的交易占了 ASX 股票市场总交易量的 99%。然而 ASX 的公司会员仅仅有 93 家,远远少于个人会员的数量(522人),而 ASX 实行的是一会员一票的决策机制,从而导致交易量占 99%的公司会员只有约 15%的表决权。ASX 领导层认为交易所互助性结构中内在的无效率严重阻碍 ASX 迎接当前和未来面临的挑战,有必要重新考虑交易所的组织结构和所有权结构,使 ASX 在不断变化的国内和国际市场环境中具有更大的灵活性以迎接挑战。1996 10 18 日,96%的会员表决同意进行股份化改革。1998 10 13 日进行公司制改革,第二天在自己的交易所上市,成为全球第一个上市的交易所。改革时,总共发行 100,596,000 份股票,520 名个人会员和 86 名公司会员成为交易所的股东,每个会员分得166,000 份股票。拥有股票的会员可以出售其拥有的在股份化改革时获得的ASX 股票,任何人都可以在ASX 市场上购买ASX 股票,而不再仅限于股票经纪商。
2 股份化改革对所有权与交易权的影响
       股份化改革以前,澳大利亚证券交易所一直是互助性的会员组织。交易所的章程和商业规则规定只有具有会员资格的会员才有交易权和相关交易所设施的使用权。股份化改革以后,交易所转变为一个股东所有的、营利性的上市公司。股份化改革前ASX 的会员(公司会员和个人会员)在改革后保留会员资格,他们可以自愿选择是否拥有ASX 的股票。会员资格与交易权之间的联系也被打破,新的交易所章程不再涉及ASX 的入场权问题,而由商业规则负责,是否具有入场交易权也不依赖于是否拥有交易所的股票。股份化改革前后,与会员资格相伴生的各种权利都不可以转让。
3 股份化改革对监管的影响
      股份化改革以前,ASX 与会员的关系由交易所章程规定,所有有关市场准入、纪律和监管的事情也由交易所章程规定。改革后,以上事情由商业规则规定,并被置于董事会的监控之下。ASX 按照新的商业规则决定是否允许实体或个人成为参与组织或个人会员,会员席位不可转让。公司法规定商业规则可以看成是ASX 与会员的契约,以及会员之间的契约,会员遵守并执行商业规则中适合会员的规章。
    ASX 与澳大利亚证券投资委员会(ASIC)签订了各种谅解备忘录,确保交易所证券交易的整体性。ASX 作为一个上市实体处在ASIC 的监管之下,ASIC 不仅监管ASX 的上市,而且对ASX 遵守商业规则的情况实施实时监管。
4 股份化改革对公司治理的影响
       股份化改革以前,ASX是会员所有的组织,因此采用的是会员制的治理模式。采用会员一票的决策机制,会员有权批准对交易所章程的修订,以及任命大部分的董事会成员。改革后,ASX为股东所有,采用公司制的治理模式,制定了既适应交易所的监管职责又符合一般上市公司治理的交易所章程,只有拥有股东身份的会员才有权赞成或否决对公司章程的修改。采用一股一票的决策机制,只有具有股东资格的会员才有权制定或通过董事会决议,才能通过其拥有的表决权影响公司决策。公司董事会根据一般的公司标准构成,而不是和改制前那样,部分根据地域原则或ASX的成员关系构成。新的交易所章程规定,按照轮值的方式,在每年的会员大会上将有三分之一的董事退休。董事会还通过了对各委员会结构的修改,每个委员会都有一个正式的章程。新成立了商业规则委员会和上市审诉委员会。改革以前,交易所向会员征收会费以维持交易所的正常运作,并为会员的利益服务。改革以后,公司会员将在一次一付的原则(fee-for-service on basic)下交费,但是交易所的其它融资必须依靠一般的商业途径。除了法律结构的改变,ASX在运行结构上的重要变化是, 更加注重以客户为中心,以盈利为目的。
(二)香港交易所(HKEx
1.香港交易所股份化改革的原因
       香港财政司司长在 1999 年发表财政预算案演说时公布,香港证券及期货市场会进行全面改革,以提高香港的竞争力和迎接全球化带来的挑战。当时两交易所正面对亚洲其它交易所的竞争,亚洲的其它地方,如新加坡、汉城、吉隆坡及台北地区的多个证券及期货交易所,在政府的支持下,正增加投资额以利用本土的增长机会,并积极争取国内外业务。此外,金融市场趋向全球化及投资者日趋成熟,来自亚洲以外的市场的挑战越来越严峻。香港联合交易所有限公司(联交所)与香港期货交易所有限公司(期交所)也面临其它交易机制带来的竞争,例如电子通讯网络系统。此外,机构投资者及投资银行和证券及商品交易商的自营买卖业务,都通过不同市场及交易设施或他们之间直接进行场外交易使业务向多元化发展。当时交易所的董事会认为,两交易所及结算所合并将在提高运作效率、节省基础建设投资及强化财务能力方面会给交易所带来协同作用及规模经济效应,有助于同外界竞争,同时有助于整合交易及结算系统,带来合并前不能获得的竞争优势和风险管理益处。将两交易所的所有权和交易权分离,可让市场参与者,如发行人、投资者及其他金融服务提供者的利益,以及经纪的利益,和交易所对市场力量做出反应的方式上得到更恰当的反应。可以使交易所在筹集资金方面更灵活,有助于提供高端技术的交易和结算系统。
2. 交易所改制和合并的时间及股份的发行
       根据改革方案,联交所和期交所实行股份化改革并与香港中央结算有限公司(香港结算)合并,由单一控股公司香港交易所拥有,三家公司于2000 3 6 日完成合并,并于20006 27 日以介绍形式在联交所上市。1999 7 8 日,香港交易所注册为一家私人有限公司时,法定股本为 1,000 港元,分为1,000 股每股面值1.00 港元的股份。2000 3 6 日,两交易所和结算所合并,注册为一家公众有限公司,增设每股面值 1.00 港元的股份 1,999,999,000 股,法定股本增至 2,000,000,000 港元。除证监会与财政司司长协商后予以批准外,任何个人不可持有香港交易所任何股东大会5%或以上的表决权。
3. 合并及股份化改革对所有权和交易权的影响
       联交所和期交所通过实施股份化改革,成为一个以顾客为本、以追求盈利为目标的商业机构。公司采取公司制的治理结构,为股东所有,股东不限于公司的会员。合并后,两交易所的股东实际上将其在两交易所的所有权转换为在香港交易所的经济利益和收取利息的既有权利。联交所和期交所实行股份化以前,交易权和所有权联系在一起,为了在联交所或期交所 或通过两者拥有的设施进行买卖,必须持有联交所或期交所的股份,股东享有包括表决权在内的若干权利,但是无权享有交易所的盈利。改制后,两个交易所或交易及结算所股份的 所有权将与两个交易所交易设施的使用权分开。交易及结算所董事会规定,交易及结算所从生效日起两年内不会发出新交易权(与其它证券交易所或期货交易所联盟而发出交易权的除外)。其后两年内(即第三年和第四年),不会以每个联交所交易权低于3,000,000 港元的代价出售新的交易权,或以每个期交所交易权低于1,500,000 港元的代价出售新的交易权,交易及结算所发出的交易权(在生效日起自动 赋予联交所和期交所股东的交易权除外)不可转让。
4. 合并及股份化改革对监管的影响
       股份化改革以前,审慎监管联交所市场参与者是联交所的责任。日常检察交易所市场参与者业务、监管他们遵守交易所行为规则和流动资金规定,以确保他们设立妥善的管理及监控机制等主要责任由交易所负责。改革后,以上责任由证监会负责。
5. 合并及股份化改革对公司治理的影响
       交易所进行股份化改革、合并和上市对交易所公司治理的影响如下:董事会在2000 4 12 日成立了稽核委员会,委员会由五名独立非执行董事构成,委员会的主要职责是检查和审核集团的财务报告程序及内部监控制度;为了达到风险管理的目的,根据《合并条例》交易所还成立了风险管理委员会;在2003 年股东大会以后的每届股东大会上,有三分之一轮值告退的董事均须任满告退,公众利益董事或行政总裁不需要轮值告退。退任董事如果具有资格,可以重新获得委任。
(三)新加坡交易所(SGX
1. 合并及股份化改革的原因、时间及股份的发行
       经济全球化和技术的发展,尤其是电子通讯网络的发展,使新加坡交易所(SGX)面临着严峻的挑战。新加坡交易所必须实施改革,使交易所服务于所有客户的利益,而不是仅仅局限于经纪商的利益。1999 年新加坡政府通过了《交易所(改制和合并)法》(the Exchange(Demutualisation and Merge) Act )。同年12 1 日新加坡证券交易所(SES)和国际金融期货交易所(SIMEX) 合并成新加坡交易所(SGX)。合并的同时进行股份化改革,2000 1123 日在自己的交易所上市。
2. 股份化改革对交易权和所有权的影响
       股份化改革以前,SES是新加坡金融监管局(MAS)管理下的公司。SESSIMEX都是会员所有的互助性组织,SES33 名会员,只有他们具有入场权;SIMEX35 名清算会员427 名个人非清算会员所有,只有清算会员和147 名个人非清算会员具有交易权。改革后,交易权与所有权分离,新交易所由股东所有,原来的所有者和持股人保留股权和会员席位。在证券市场上,2000 7 月交易所开始接受新的会员,对会员的数量没有限制。但是,最初新会员与当地投资者的最小交易量为$500,0002001 7 月将降至$150,0002002 1 月这个限制彻底取消。允许法人机构在证券和衍生产品市场成为会员,取消了对 外国投资者在交易所会籍所有权上的限制,向国际投资者及金融机构开放市场,进一步扩大 了会员入场交易的机会。目前,新加坡交易所有两种会员,交易会员和中央托收会员。交易会员只具有交易权,有权在新交易所经营或管理的市场和设施内进行业务活动,并在符合新交易所证券交易规则、章程和指令下商议和缔结合约。中央托收会员拥有结算权,有权为本身或客户进行交易结算和为新交易所证券交易会员提供第三方结算服务。只提供专业证券交易服务的股票经纪商可以选择成为只有交易权的交易会员,它们可以将结算处理及相应义务转移给具有结算权、中央托收公司(CDP)会员之一的第三方结算机构。中央托收公司负责监督中央托收会员履行它们所担保的新交易所证券交易会员的所有义务。股票经纪商可以选择同时成为新交易所证券交易会员和中央托收会员,以提供从交易到结算的各项服务。
3. 合并和股份化改革对交易所监管的影响
       SGX 2000 11 23 日在SGX 的主板上市。为了避免SGX 在自己的交易所上市引起的利益冲突,新加坡金融监管局(MAS)接管了对 SGX 上市的监管角色。MAS SGX股票的交易实行监管,并监督SGX 的持续信息披露。另外,《交易所(改制和合并)法》授MAS SGX 发出指示解决由于SGX 上市引起的利益冲突。MAS 已经明确的定义了它SGX 的监管关系。作为法定的监管机构,MAS 将执行最根本的法律,监管资本市场和弥SGX 在监管上的纰漏。SGX 将保留对市场参与者最前沿的监管责任。MAS-SGX 的监管关系体现在所有的监管领域,详细如下:
· MAS 将确保SGX 通过对会员进行独立检查,胜任对会员的检查和监管责任。
· SGX 执行最直接的市场监管,同时MAS 在有选择的基础上实行独立的监管,以确保效率。
· SGX将确保上市公司及时且全面地进行信息披露,同时MAS将对违反证券和期货法
 SFA)规定的信息披露要求的公司提出上诉;法律规定任何人不能持有超过5%SGX股权(经MAS批准的除外)。

        2001 年,金融监管局宣布,战略投资者和基金管理人在金融监管局的批准下可以持有 5%10%SGX的股权。

4. 股份化改革对公司治理的影响
       改制和合并后,交易所的董事会维持最高的公司治理标准。董事会成员大多数是非执行董事和独立董事。为了提高管理效率,董事会的某些功能分别被委托给各种委员会,包括稽核委员会(auditor committee)、任命委员会(nominating committee)、上诉委员会(appealcommittee)、赔偿和管理发展委员会(“CDM” committee)、策略委员会(strategy committee和冲突委员会(conflict committee)。其中冲突委员会是针对交易所上市而设立的,主要负责解决由于交易所上市而引起的利益冲突。委员会成员的任命必须经过新加坡金融监管局的通过。另外还有管理委员会,它不属于公司的董事会,首席执行官兼任主席,由高级管理人员构成,公司董事会在做决策时要与管理委员会沟通。
(四)德国交易所股份公司(Deutsche Börse AG)
1 公开上市的原因及股票的发行情况
      德国交易所股份公司(Deutsche Börse AG) 1993 年成立,同时收购了法兰克福证券交易所(FWB)1999 年德国交易所股份公司开始计划公开上市。当时的公司领导人认为,公开上市能将主要的市场参与者(机构投资者等)和其它投资者(私人投资者等)纳入交易所所有者之内,可以产生更灵活、更国际化的所有权结构;公开上市可以使交易所更容易实施它的增长策略,公开上市使交易所更容易进入资本市场,从而为未来投资进行股权融资;公 开上市可以分离交易所交易设施使用者和所有者的利益,减少利益冲突;另外,由于股票可以转让,因而公司的参与者可以与其它交易所、清算组织和投资公司的参与者相互流通。 基于这些原因,德国交易所股份公司于 2001 2 5 日在法兰克福交易所上市,以每股335的价格共发行了 2,936,000 股新股。
2.公开上市对交易所的交易权和所有权的影响
       首次公开发行将所有者和使用者的利益分开,使用者利用交易所产品和服务的范围扩大。公开上市后,所有的股东当中,除了 300 多家德国的银行和经纪人以外,还有几千名来自德国和其它一些国家的投资者,新股东不是银行和经纪人,而是一些机构投资者和私人投资者。上市后,允许新的股东投资于一些以前他们不能投资的商业活动。上市后公司的目标由提高市场效率变为提高市场效率并最大化股东利益
3 公开上市对公司治理的影响
       2002 2 月,德国司法部出台了德国公司治理准则,德国交易所股份公司参与了这个准则的制定,并部分地按照这个准则进行公司治理。与以前的公司治理情况相比,主要变化如下:对执行委员会和监管委员会的补偿由固定部分和与绩效相联系的可变部分构成,委员会各个成员的报酬被详细地分类并在交易所年报中体现出来;2002 12 月设立稽核委员会代替原来的财务委员会,增加的责任包括会计和风险管理、核数师的独立性等;为执行委员会和监管委员会的会员实施了D&O(董事和官员)责任保险计划;支持股东运用他们的权利,股东在会员大会上的表决权既可以自己实施,可以由自己指定的或由公司指定的代理人实施;稽核委员会的主席既不能是监管委员会的主席也不能是以前的执行委员会的会员;2003 年会员大会上将执行委员会和监管委员会成员的年龄限制分别放宽到 60 岁和 70 岁。
(五)泛欧证券交易所(Euronext
1. 交易所合并的动机及合并的情况
       为了应对资本市场的全球化,提高流动性和降低交易成本,巴黎交易所、布鲁塞尔交易所和阿姆斯特丹交易所于 2000 9 22 日合并而成一个控股公司——泛欧交易所。各个交易所的股东根据他们所持有的在原来各个交易所的股份获得泛欧交易所的股份。2001 7 5 日,泛欧交易所在泛欧巴黎交易所上市,公司价值为 280 亿欧元。在 2002 年初,伦敦国际金融期货和期权交易所(LIFFE)和葡萄牙证券交易所(BVLP)又合并进来。为了方便监管,考虑到证券上市和股权收购,以及尊重成员市场的国内环境,以上五个市场的管理者将继续保留。同时除了伦敦国际金融期货和期权交易所(LIFFE)保持原名以外,其它的四个交易所将分别改称泛欧巴黎交易所(Euronext Paris S.A)、泛欧布鲁塞尔交易所(Euronext Brussels S.A/N.V)、泛欧阿姆斯特丹交易所(Euronext Amsterdam N.V)和泛欧里斯本交易所(Euronext Lisbon S.A)。
2. 交易所合并对交易权的影响
早在 2001 年,泛欧交易所就在巴黎、布鲁塞尔和阿姆斯特丹交易所的现货市场执行单一的交易平台(NSC)和共同的交易规则,后来又实行了单一的结算系统(Clearing21®)。 在 2003 3 月和 4 月,在衍生产品市场,布鲁塞尔交易所和巴黎交易所与LIFFECONNECT交易平台链接,并且在巴黎和布鲁塞尔市场完全实行统一的结算系统(Clearing 21®)统一过程完全结束后,泛欧交易所将在各市场实行统一的股票交易平台(NSC)和 生产品交易平台(LIFFECONNECT);为了提高透明度和流动性,为每一种证券和金融 产品提供单一的指令簿(order book);推行统一的清算和结算系统。泛欧交易所的会员都是公司实体,有两种会员:交易会员和清算会员。交易会员包括经权威认可的信用机构、经纪行和投资公司。交易会员既可以代表它们的客户也可以为自己在市场上执行买卖命令。清算会员是对交易命令负责清算和结算的公司。交易会员也可以选择成为清算会员,处理所有的运作过程,或者仅将自己的活动限制在执行交易命令中,而与 清算会员签订清算和结算合约。不是泛欧交易所会员的金融中介可以收集交易委托指令,将其传送给交易会员来执行交易。无论会员的地理位置如何,泛欧交易所的会员具有平等 地交易交易所所有产品的资格。泛欧交易所的会员可以很容易地在其它属于泛欧交易所的交 易所内进行交易。泛欧证券交易所的会员资格和与此会员资格相伴生的权利不可以被转让和抵押。在证券交易市场和衍生产品交易市场,泛欧交易所内的各成员交易所可以单独或共同与另一个交易所在互惠的基础上签订协议,运行一个合作市场。在这些协议基础上的会员称为交叉会员(cross-member)。除了相关协议规定的除外,交叉会员不能从交易所其它的交叉会员资格协议(cross-membership agreement)中获益。交叉会员必须遵守双方的规则。当协议终止的时候,交叉会员可以选择保留泛欧交易所交易会员资格,在这种情况下,交叉会员必须继续遵守泛欧交易所规则中的条款,但是可以不再遵守在终止协议中列出的特殊条款。
3. 交易所合并对监管和公司治理的影响
       虽然,不同国家的证券市场监管当局的组织结构、监管范围和监管力度有很大的不同,但是他们在保护投资者和维持市场的有序运作方面有相同的目标。因此,2001 3 月比利时、法国和荷兰的监管当局针对泛欧集团合作监督监管方面达成协议。2002 3 月葡萄牙 监管当局也加入此协议。在将来,协议的相关部分也会得到英国监管当局的同意。作为在阿姆斯特丹注册的法律实体和在巴黎交易所上市的公司,泛欧交易所必须遵守荷兰和法国的公司治理要求。同时作为一个国际性的交易所,泛欧交易所的监管委员会必须紧密关注国际公司治理的发展。根据荷兰法,交易所的治理结构由监督委员会和管理委员会构成。监督委员会是由独立的成员构成的独立实体,监督委员会的成员既不能是管理委员会的成员也不能是交易所的职员。监督委员会监督管理委员会实施的措施和采取的政策,监督交易所的商业活动,并且在管理委员会执行管理任务时提出意见和提供帮助。管理委员会负责 交易所的日常事务,定期讨论交易所的策略、制定政策和实施管理决定。监督委员会和管理委员会的成员由监督委员会指定。
(六)伦敦证券交易所(LSE)
1. 交易所进行股份化改革的原因及改制时的情况
       交易所的领导人认为,实行商业化运作不仅可以更加以客户为中心,而且提高在多变的商业竞争环境中的决策能力。 面对全球证券市场的空前竞争和技术压力,为了保持竞争优势,2000 2 2 日,交易所向B股东发出股份化通知,希望他们同意以转换股票的形式成为公众性公司。3 15 日在交易所的特别会员大会上,B股东投票表决以压倒性的多数,赞成LSE成为公众性公司(public company),并向每位“A”股东支付£10,000。股份化改革的同时实施了 4.9%的股权限制。2001 7 20 日在自己的交易所上市。同时取消了 4.9%的股权限制。
2.股份化改革对所有权和交易权的影响
       改制前LSE尽管采取股份公司的形式(其股份分为无表决权的A股、有表决权的B股两类),但实际上一种准会员制(quasi-mutual status)。股份化改革后,成为一个真正的股东所有的股份公司,股东具有表决权。参与者如果要在交易所直接进行交易,必须首先成为交易 所的会员,而且拥有适当的清算和结算安排。只有交易所的会员公司能发出或取消交易命令, 会员公司既可为自己进行交易,又可为其客户进行交易。
3.股份化改革对交易所监管和公司治理的影响
       改制前,对公司上市的监管由交易所负责。从 2000 5 月颁布《金融服务和市场法》(FSMA)以来,英国对监管体制进行了一系列改革,规定金融服务局(FSA)是唯一的法定金融服务监管机构,取代其它监管主体,目标是形成单一的监管体制。按照FSMA的规定,LSE将上市监管的责任交FSAFSMALSE作为投资性交易所的地位提出极为详细的要 求。股份化改革之前,LSE董事会成员虽然大多数是非执行懂事,但大多数非执行董事不是完全独立的。股份化改革和上市以后,LSE实施了适合公司商业化运作的治理结构,按照公司治理准则进行管理,改革了董事会结构,增加了独立非执行懂事的数量。从 2001 4 1 日之后,大多数非执行懂事是完全独立的。与交易所治理有关的董事会委员会,扩大了绝大多数非执行董事参与交易所商业和市场管理的权利。2001 5 30 日董事会审查了这些委员会的构成以增加其独立非执行董事代表的人数。同时公司的任命和报酬委员会 Senior Appointments and Remuneration Committee被独立的报酬委员会(Remuneration Committee)和提名委员会(Nomination Committee)取代。
(七)斯德哥尔摩交易所(Stockholmsbörsen AB
1 交易所进行股份化改革的原因和股份化改革的情况
       斯德哥尔摩交易所成立于 1863 年,开始被作为一个公众机构被运作,1990 年实现全电子化交易。OM 作为一个证券公司在 1985 年开始运作。1992 年瑞典政府通过了证券交易和运作法,结束了斯德哥尔摩交易所的垄断权。1993 年证券交易和运作法生效时,斯德哥尔摩交易和 OM 作为交易所获得许可。1998 OM 获得斯德哥尔摩交易所的所有股权,同时斯德哥尔摩交易所与 OM 运作的衍生产品交易所合并。斯德哥尔摩交易所还是北欧交易所联盟(NOREX)的成员之一。
   斯德哥尔摩交易所在
   斯德哥尔摩交易所在 1993 年实施了股份化改革。股份化改革时,交易所主要实现了三 步转变:交易现代化;交易所私有化;市场国际化。交易所的股票出售给发行人和交易所的会员,但是一年内不能自由转让。当交易所股票可以转让时,对所有权资格没有限制。
2 股份化改革对所有权和交易权的影响
      股份化改革以前,斯德哥尔摩交易所是一个会员所有的、非营利性的、互助性组织,对会员的收费不能超过成本。席位可以转让,但是不能买卖。股份化改革以后,交易所私有化,为股东所有。交易所改制一年后,股票可以转让,对所有权没有限制,所有权分散化。斯德哥尔摩交易所的会员包括交易会员和清算会员。交易会员和清算会员的数量没有限制,所有满足交易所会员资格的申请者都可以与交易所签订交易会员协议或清算会员协议。交易所作为一个私有公司的第一步就是承认远程会员remote membership)和允许来自其它 城市的交易指令直接执行。
      改革后交易所加强了与国际上其它交易所的联盟。1999 6 月与丹麦哥本哈根交易所建立了共同交易系统(SAXESS)。此后冰岛交易所、奥斯陆交易所、赫尔辛基交易所、里加交易所和塔林交易所也先后将他们的证券交易系统与SAXESS连接,并成立了北欧和波罗的海交易所之间的策略联盟——北欧交易所联盟(EOREX)。根据北欧交易所联盟会员规则规定,斯德哥尔摩交易所会员经政府同意,可以申请成为北欧交易所联盟的其它交易所的会员,而不必要进行进一步的评估。会员如果满足以下条件就可以在北欧交易所联盟的各个市场和子市场中进行交易:会员是由北欧交易所认可的、在特殊市场和子市场上参与交易所必 须的清算和结算系统的一方;会员至少有两个经认可的交易商;会员的技术装备得到北欧交易所的肯定,并且这些设备已经与相关交易系统链接。
3 股份化改革对监管和公司治理的影响
       股份化改革以前,斯德哥尔摩交易所作为一个合法的垄断组织运作,由城市商会(CityChamber of Commerce)管制。1992 年,瑞典当局通过立法消除了斯德哥尔摩交易所的垄断地位,并授权瑞典金融监管局(FSA)对斯德哥尔摩交易所的所有者和管理人员实行监督和检查,对 OM 和斯德哥尔摩交易所的公开信息披露进行直接监督。1998 年通过了新的立法,加强了对交易所的监管,新立法对斯德哥尔摩交易所股票的上市进行了严格的限制,但是对拥有交易所股票的公司的上市没有限制。股份化改革以前,斯德哥尔摩交易所的董事会由 22 名董事构成,他们代表各种各样的社会利益集团——政党、工会、会员、发行者和投资者。改制后交易所成立一个全新的公司治理机制,新的董事会由 9 名股东选出的成员构成,并成立了独立的纪律委员会。
(八)东京证券交易所(TSE
1. 股份化改革的原因
       随着证券市场全球化和竞争的加剧,全球的许多证券交易所为了加强它们的国际地位和竞争优势,都实施了组织改革,实行股份公司的形式。在这种情况下,日本于 2000 年修订了《证券交易法》,为证券交易所采用股份公司形式提供一个合法的架构。为了获得更强的国际竞争优势以继续履行其在国际金融和资本市场上的角色,TSE 必须实行改革以加强其功能,增加其吸引力。采用股份公司的形式,TSE 可以吸收股份公司的大部分优点,增加管理的透明性,保护其在资本市场集资的优势,建立一个充满活力和具有正确的商业目标的组织。通过改革,TSE 将向国内外更广泛的市场使用者提供一个更加有效、更具有吸引力、更可信和更公正的市场。
2. 股份化改革的时间及股份的发行
      2001 11 1 日股份化改革以后建立了东京证券交易所股份有限公司,并计划在 2005会计年度在自己的交易所上市。TSE股份化后的资本和资本储备量分别为 11,500,000,000 元和 22,874,000,000 日元。TSE共发行了 2,300,000 份股份分配给会员,每股 10,000 日元,  在股份化改革前的TSE正式会员(regular member)收到 20,000 TSE股份,股份化改革后法定股本为 9,200,000 股。
3. 股份化改革对所有权和交易权的影响
       股份化改革以前,TSE 是会员制交易所,由会员所有。股份化改革以后,TSE 采用股份公司的形式,为股东所有,会员可以自由的出卖股票或以股票做抵押。股份化改革以前,只有交易所的会员具有交易权。改革后,TSE的交易权和所有权分离,只有交易所的交易参与者具有交易权。交易参与者可以在丧失交易资格的同时转让交易权。股份化改革前的正式会员(Regular Member)或特殊参与者(Special Participant)不用经过审查就可以成为交易参与者。这些审查指股份化改革时在对交易分类的基础上对交易资格也进行分类,一般的实体要成为交易参与者必须获取一项或多项交易资格。改革后,TSE对参与者的交易资格进行了详细地分类,具体分类如下:普通的交易参与者有资格参与任何证券和合约的交易;债券期货交易参与者有资格参与政府债券期货合约以及在此基础上的期权合约的交易;股指期货参与者有资格参与股指期货和期权合约的交易;股票期权交易参与者有资格参与股票期权合约的交易。交易参与者如果具有清算资格可以称为清算参与者,如果没有清算资格则被称为非清算参与者。交易参与者必须具有某种交易工具的清算资格,或与清算参与者签订某种交易工具的清算委托协议才能交易这种交易工具。
4. 股份化改革对监管的影响
       东京证券交易所努力提高其自律监管职能,以提高证券市场的公平性和透明性,保护投资者。交易所要求交易参与者必须提交必要的数据,对交易参与者的交易情况进行监督,对交易参与者遵守法律和规则的情况,以及交易参与者的商业运作和资产状况进行检查。对那些违反法律和规则的交易参与者,通过非公平或非诚实方式获得交易资格或清算资格的交易参与者,不接受TSE检查的交易参与者和其行动与TSE规则相抵触的交易参与者实施惩罚措施,包括收取罚金、延缓交易和结算时间(不超过 6 个月)、撤销交易资格等。当TSE发现  交易参与者的财务状况有问题或者交易参与者申请撤销交易参与资格失败时,TSE实施处置(disposition)措施,包括延缓交易和结算时间等。
5. 股份化改革对公司治理的影响
       TSE 在进行股份化改革以后,公司治理发生了改变。为了提高董事会对交易所运作的监管能力,TSE 加强引入了外部董事。股份化改革后的第一年,董事会由11 名董事构成,其中包括6名外部董事,董事与9 名执行官管理公司的日常运作。股份化改革以后,有关提名和赔偿委员会的事务由董事会决定。成立咨询委员会,负责在 TSE 市场运作和在自律监管方面向董事会提供咨询和发表意见。
(九)纳斯达克股票市场(Nasdaq
1. 纳斯达克重组的原因

       纳斯达克股票市场有限公司(Nasdaq Stock Market, Inc)建立于 1971 年, 2000 6月以前,它一直是全美证券商协会(NASD)的全资子公司。由于 NASD 是非盈利会员制组织,所以 Nasdaq 所采用的治理模式一直是会员制。NASD 在美国证券监督委员会(SEC)的监管下运作,是美国的最大的自律监管组织(SRO)。2000 1 4 日,NASD 委员会宣布重组计划。4 14 日,NASD 会员通过重组计划。在 2000 6 月,Nasdaq 开始两阶段的私募过程,通过重组和扩展 Nasdaq 的所有权,Nasdaq逐渐脱离 NASD 的控制。重组的最基本的目的是:提高收益,使其更好的投资于新技术,增强竞争力,在全球的竞争中抓住机会;增加收益,支持 NASD 的运作,NASD 将保留证券市场最基本的作为自律监管组织的责任;通过吸引更广泛的战略投资者,重组 Nasdaq 的所有权结构。

2.重组的过程

      2000 6 28 日,完成第一阶段的私募过程,2001 1 25 日完成第二阶段私募过程。私募的对象包括所有的Nasdaq会员、某些发行者和投资公司。纳斯达克普通股于 2002 7 1 日开始在柜台交易市场(OTC)上交易。

3.重组对 Nasdaq 所有权的影响

      重组以前,Nasdaq是全美证券商协会的全资子公司,第一阶段私募正式完成时,NASD拥有的Nasdaq的所有权从 100%降到 60%,第二阶段私募正式完成后,进一步降到 40.62001 6 月纳斯达克向美国证券交易委员会(SEC)申请注册为交易所,试图脱离NASD的控制。根据重组安排,在纳斯达克被批准注册为交易所之前,NASD掌握着纳斯达克过半的表决权。

4.重组对公司治理的的影响

       在美国,法律规定证券交易所必须设置公众董事。1975 年,对证券交易法进行修订时要求,交易所在选举董事和管理交易所事务时必须公平地体现各类会员的利益,并且至少有一名代表发行者和投资者的董事,而且这些董事不能与交易所的会员、经纪商和交易商有关。根据法律规定以及历史原因,Nasdaq NASD 董事会中公众董事的人数达 20%至 50%。独立的任命委员会(Nominating Committees)选举董事会成员,另外行业委员会(IndustryCommittees)在交易所决策中起着重要的作用。股份化改革以后,所有权分散,更多的投资者参与选举董事会成员和交易所管理人员, 例如 2001 5 月,来自纳斯达克大股东,投资公司Hellman & Friedman LLC WarrenHellman被选为纳斯达克董事会的成员。


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